Společné Vlastnictví: Skutečně Institucionální Investoři Podporují Protisoutěžní Chování?
Společné vlastnictví, někdy označované jako horizontální podíl, je termín, který odráží investiční praxi mnoho institucionálních investorů (které budeme definovat tu být oba vlastníky a správci aktiv) držet investiční pozice ve více než jedné společnosti si konkurují ve stejném odvětví. Jeho rozvíjející se všudypřítomnost pramení z rostoucího podílu institucionálního vlastnictví na akciových trzích po celém světě. Zejména odráží prevalenci institucionálních investorů s aktivními i pasivními investičními strategiemi, které zahrnují významnou diverzifikaci portfolia.
v akademické obci se buduje debata o ekonomickém dopadu společného vlastnictví, zejména s ohledem na jeho potenciál motivovat protisoutěžní praktiky společností ve stejném odvětví vlastněných “společnými” investory. Pro mnoho institucionálních investorů a finančních odborníků se tento protisoutěžní argument může zpočátku zdát jako tajemná vědecká debata. Ale, v extremis, důsledky regulační politiky této akademické výzvy ke společnému vlastnictví jsou potenciálně závažné a nepřiměřené. Brát vážně, tento problém se mohla opomíjet investorů a ohrozit jejich základní vlastnická práva, v době, kdy se regulátoři po celém světě se stisknutím tlačítka pro více investorů k výkonu jejich správcovství povinnosti.
ICGN se domnívá, že tato výzva ke společnému vlastnictví je neopodstatněná a chybí jak pochopení institucionální investiční praxe, tak jasné důkazy. Proto jsme přesvědčeni, že jakýkoliv tupý legislativní iniciativy potlačit vnímané problém společného vlastnictví by být retrográdní, snížení práv investorů a má za následek nezamýšlené důsledky odpor k dobré správy a dobrého hospodaření.
jak je společné vlastnictví potenciálním problémem?
realita společného vlastnictví není sporná, ale její dopady jsou. Moderní Teorie Portfolia, která má silný vliv na investiční strategie institucionálních investorů, často vede k tomu, investoři držící rozmanité portfolio firemních akcií, které mohou zahrnovat pozice v několika společnostech ve stejném odvětví. To platí zejména pro pasivní investiční strategie, kde se investoři snaží snížit nesystematické riziko specifické pro společnost investováním do trhu jako celku, často definovaného prostřednictvím referenčních tržních indexů. V takových případech je výběr jednotlivých firemních akcií jako investičních účastí řízen samotným indexem, spíše než aktivním vytvářením portfolia institucionálními investory.
Zatímco tento přístup společného vlastnictví je obecně považován za ortodoxní optikou teorie portfolia a je dobře-se sídlem v aktuální investiční praktiky, jeho problémy přicházejí prostřednictvím soutoku mikroekonomické a právní argumenty. Mikroekonomický argument naznačuje, že firmy v sektoru ve vlastnictví překrývající sady investoři mají sníženou motivaci soutěžit. Logika je dostatečně jasná. Když investoři mají více než jeden firemní drží ve stejném odvětví, je logické, že doufají, že všechny tyto podniky jsou úspěšné, ne jen jeden (i když někteří budou nevyhnutelně vedou lépe než ostatní). Tento mikroekonomické teorie naznačuje, že investoři, bude podporovat, výslovně nebo implicitně, anti-konkurenční praktiky, které ve prospěch zúčastněné společnosti a jejich investoři—na úkor spotřebitelů a veřejné blaho obecně. Empirický výzkum, jenž se zaměřuje především na letecké odvětví, navrhl, že dopad společné vlastnictví bylo nafouknout ceny letenek pro spotřebitele o 3-7% oproti běžné konkurenční cenové praktiky.
mikroekonomické výzva otevírá právní diskuse na antimonopolní učenci, kde někteří naznačují, že společné vlastnictví nejen narušuje čisté hospodářské soutěže mezi podniky, ale také vede k další negativní externality, jako je nižší úroveň firemní investice, vysoká úroveň odměňování a, obecněji, na vyšší úroveň příjmové nerovnosti. Z právního hlediska vědci naznačují, že společné vlastnictví by mohlo být v rozporu s protikorupční legislativou, jako je Shermanův antimonopolní zákon z roku 1890 v USA a jeho rozšíření prostřednictvím Claytonova zákona z roku 1914. Tato právní kontrola se však neomezuje pouze na USA a rozšířila se i na právo hospodářské soutěže EU.
důsledky rozpravy: společné vlastnictví versus správcovství
Do té míry, společné vlastnictví je podezření, že být spojena s nelegálními nebo anti-konkurenční praktiky, veřejné politiky odpovědí nevyhnutelně bude hledat způsoby, jak minimalizovat či neutralizovat jeho vliv. To vedlo k vědeckým návrhům na regulační opatření, která by měla za následek omezení základních práv akcionářů. Možné opravné prostředky zahrnují omezení procenta vlastního kapitálu vlastněného jednotlivým investorem s více podíly ve stejném odvětví, požadavek držet pouze jednu společnost v daném odvětví nebo omezit práva investora hlasovat v AGM nebo spolupracovat se společnostmi.
i když jsou v této fázi spekulativní, většina investorů považuje akademické návrhy tohoto druhu za hrubě nekoncepční a také možná nevědomky škodlivé pro cíle správy investorů. Toto je doba, kdy se správcovské kódy zakořenily na trzích po celém světě; momentum se buduje po celém světě pro pozitivní zapojení investorů do společností s cílem podpořit dlouhodobý úspěch společnosti. Přesto ti, kteří jsou proti společné vlastnictví tak nějak předpokládají, že investor zapojení částky k nějaké formě behind-the-scenes intrikovat mezi investory a konkurenčních společností v daném odvětví, vykreslování herního průmyslu na úkor zákazníků a širší společnosti. Informovaní pozorovatelé institucionální praxe uznávají absurditu takového návrhu.
extrémní prostředky dát na stůl k řešení možných problémů, společného vlastnictví pro jasné investor riposte. Zpochybnění práv institucionálních investorů se společnými vlastnickými pozicemi by mohlo upřít právo akcionáře hlasovat na valných hromadách nebo spolupracovat s výkonným vedením i představenstvem. Tyto patří mezi základní principy většiny správcovství kódy nalézt po celém světě, a vyzvěte je, aby podkopal potenciál investor správcovství a hlas minoritních akcionářů. Z toho normativní legislativní iniciativy k řešení potenciální protisoutěžní aspekty společné vlastnictví řádku by ošklivé vedlejší účinky, které jsou pravděpodobně mnohem větší negativní dopad než jakýkoli problém, mohou být snaží vyřešit.
Institucionální praxe
Před skokem na opravné prostředky, aby zmírnit případné neduhy společné vlastnictví je důležité, aby prozkoumala praktičnost tohoto anti-konkurenční tvrzení, v kontextu institucionální investiční praxi. Konkrétně, ačkoli kritika společného vlastnictví by mohla být schopna vysvětlit možný ekonomický motiv narušení trhu, musí ještě věrohodně určit praktický mechanismus, jehož prostřednictvím by investoři mohli skutečně narušit hospodářskou soutěž v odvětví.
institucionální investoři – správci aktiv i vlastníci aktiv-obvykle spravují různé fondy s různými správci fondů a investičními styly v jednotlivých institucích. Významná část institucionálních aktiv ve správě se týká penzijních fondů a dalších forem dlouhodobého spoření fyzických osob. Tito dlouhodobí střadatelé a důchodci jsou konečnými příjemci na konci řetězce aktiv. V mnoha případech dohody o řízení investic s jejich institucionálními investory poskytnou těmto koncovým investorům expozici stovkám, ne-li tisícům, firemních účastí prostřednictvím aktivních i pasivních investičních strategií. Tento vysoký stupeň diverzifikace portfolia do značné míry odráží moderní finanční teorie diverzifikace podnikové hospodářství snížit nesystematické riziko portfolia jako věc důvěrníka opatrnosti. V této souvislosti je vidět, že investiční praktiky, které vedou ke společnému vlastnictví, nejsou vnitřně motivovány touhou využívat, nebo dokonce podporovat, protisoutěžní praktiky.
i kdyby taková motivace měla být, nepraktičnost schopnosti každého institucionálního investora systematicky narušovat hospodářskou soutěž je ohromující. Za prvé, je zde otázka ekonomického vlivu. I největší z indexových fondů bude mít velmi malé absolutní vlastnické podíly v jednotlivých společnostech, obvykle méně než 5%, a častěji mnohem méně. Zatímco sázky této velikosti může mít vliv na některé otázky, které se týkají hlasování na základě plné moci nebo jiných záležitostí, že je těžké si představit, jak jeden institucionální investor s malou absolutní hospodářství by mít motiv, natož vlivu nebo zdrojů, na podporu nekonkurenceschopných postupů v rámci celého průmyslového odvětví. Kromě toho v rámci globálních standardů klasifikace odvětví (GICS) existuje 11 sektorů, 24 průmyslových skupin, 68 průmyslových odvětví a 157 dílčích odvětví. Předpokládají odpůrci společného vlastnictví, že institucionální investoři mají sklon a schopnost formulovat a prosazovat protisoutěžní strategie napříč tímto spektrem?
co říkají důkazy?
the papers of Elhauge and Azar et al., citované dříve, vyrobené empirické důkazy, se zaměřením na letecké odvětví, což naznačuje, že společné vlastnictví institucionálních investorů následek narušení hospodářské soutěže na několika faktorech, včetně ceny letenek. Azar et al.empirická práce byla publikována v roce 2018 ve vysoce uznávaném časopise Journal of Finance. Elhauge také vydal další knihu o horizontální podíl v roce 2018, bránit jeho argumenty z jeho kritiků, a představují “ekonomické důkazy”, které ukazují, že “bez nutnosti koordinace nebo komunikace, horizontální podíl způsobí, firemní manažery, aby zmírnit hospodářskou soutěž do té míry, že péče o jejich hlasování akcie nebo re-volební šance a způsobí výkonný kompenzace musí být založeny méně na pevný výkon a více o výkonnosti průmyslu.”Tato zjištění dala energii kontroverzi kolem společného vlastnictví a také základ pro možné regulační reakce na omezení práv akcionářů.
Ale tato diskuse byla také výzva odezva od dalších akademiků a praktiků vyvrátit tato tvrzení, a to jak s ohledem na společné vlastnictví obecně, stejně jako re-zkoumá konkrétní důkazy týkající se protisoutěžních účinků v oblasti letecké dopravy. Poznámka, například, je 2018 dokumentu s názvem “Společné Vlastnictví Nemá protisoutěžní Účinky v leteckém Průmyslu,” které vyvrací závěry z papíru Azar et al. Vyvíjí se nová vlna výzkumu, včetně dokumentů jiných akademiků, praktici a regulátoři zkoumající společné vlastnictví, kteří také zpochybňují závěry a předpisy Elhauge a Azar et al. příspěvky z důvodů, které jsou metodologické, empirické nebo založené na praktických institucionálních znalostech.
zatímco tato debata pokračuje v akademických kruzích, důkazy o tom, že společné vlastnictví způsobuje protisoutěžní problémy, jsou přinejlepším smíšené. Vzhledem k závažné ztrátě práv akcionářů, které by mohly vyplývat z jakékoli politické recepty, ty, kteří se domnívají, že společné vlastnictví institucionálních investorů představuje hrozbu pro hospodářskou soutěž mají zásadní důkazní břemeno, že i nadále musí být splněny, pokud drsné prostředky, které navrhují, jsou někdy být přijata věrohodně rámci investiční komunity.
mohou existovat nějaké okolnosti, kdy by potenciální zneužívání ze společného vlastnictví mohlo být častější? Chcete-li dát teoretikům jejich splatnost, je to problém, který by měl být sledován. Zatímco to je nepravděpodobné, ne-li daleko-přitažené za vlasy, že obavy týkající se společného vlastnictví jsou odůvodněny tím, že současné praktiky velkých institucionálních investorů, tam může být jiný investor typy a investičních stylů, které by mohly vyžadují větší kontrolou. To může být případ přímých investorů, jako jsou aktivistické hedgeové fondy, s menšími, koncentrovanějšími pozicemi ve společnostech a potenciálně větší schopností ovlivňovat firemní nebo odvětvové praktiky. Stále by bylo dobré prokázat, že společné vlastnictví je v těchto případech protisoutěžním problémem. U cílenějších portfolií by však existovalo méně praktických překážek proti konkurenčním vlivům než v případě velkých institucionálních investorů s široce diverzifikovanými podíly.
závěr
to, co by teoreticky mohlo fungovat, se nemusí nutně odehrávat v praxi; mohou existovat překážky. Příkladem toho je společné vlastnictví, zejména při zohlednění postupů—a omezení-institucionálních investorů, pokud jde o jejich výkon akcionářských práv. Institucionální investoři se stále více zaměřují na udržitelnou tvorbu hodnot v dlouhodobém horizontu, aby svým příjemcům poskytli stabilní výnosy. Narušování konkurence v oboru pro dosažení těchto cílů není součástí tohoto vzorce, a by byla v rozporu s rostoucí důraz na širší sociální a environmentální faktory, jako jsou investice a správcovství úvahy.
Zejména pro institucionální investory s dlouhodobým investičním horizontem jménem důchodců a dlouhodobých střadatelů, jako koneční příjemci, budování povědomí o systémové riziko uznává, že zdravé společnosti těžit ze zdravých trhů a společností. Z toho vyplývá, že investoři tohoto druhu nemají racionální motivaci podvádět nebo narušovat hospodářskou soutěž proti spotřebitelům nebo širším sociálním zájmům. Institucionální praktičnost a investiční praxe navíc naznačují naprostou velikost výzvy, i kdyby existovala nějaká pobídka.
Léky v současné době na stole, aby kompenzovat potenciální neduhy společném vlastnictví by se zpochybnit základní práva akcionářů, která jsou zásadní pro dobré správcovství. Investoři obvykle považují takové návrhy jako řešením problému, který neexistuje, s potenciálně negativní a dalekosáhlé dopady, které výše k potlačování menšinových akcionářů hlas. ICGN bude i nadále sledovat a přispívat k této debatě, zejména pokud jsou ohrožena základní práva a ochrana investorů.
Vysvětlivky
1 viz: Azar, José a Schmalz, Martin C. a Tecu, Isabel, Protisoutěžní Účinky Společné Vlastnictví (10. Května 2018). Journal of Finance, 73 (4), 2018 k dispozici na SSRN: https://ssrn.com/abstract=2427345. nebo http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.2427345(zpět)
2 viz: Elhauge, Einer, rostoucí problém horizontálního podílu (15. Června 2017). Antitrust Chronicle, Vol. 3, Červen 2017, Competition Policy International; Harvard Public Law Working Paper No. 17-36. Dostupné na SSRN: https://ssrn.com/abstract=2988281(přejít zpět)
3See: Elhauge, Einer, Řešení Horizontální Podíl: Aktualizace a Rozšíření Sherman Act a Práva hospodářské Soutěže EU, Organizace pro Hospodářskou Spolupráci a Rozvoj, 28. listopadu 2017.(zpět)
4See Elhauge, Einer, nové důkazy, důkazy a právní teorie o horizontálním podílu (4. ledna 2018). K dispozici na SSRN: https://ssrn.com/abstract=3096812 nebo http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.3096812(přejít zpět)
5See Dennis, Patrick J. a Gerardi, Kristopher a Schenone, Carola: “Společné Vlastnictví Nemá protisoutěžní Účinky v leteckém Průmyslu “(5. února 2018), dostupné na SSRN: https://ssrn.com/abstract=3063465(přejít zpět)
6A dobré shrnutí z předních akademických výzkum na toto téma lze nalézt na specializovaných stránkách European Corporate Governance Institute: https://ecgi.global/content/common-ownership(přejít zpět)
