Fælles Ejerskab: Fremmer Institutionelle Investorer Virkelig Konkurrencebegrænsende Adfærd?

fælles ejerskab, undertiden benævnt horisontal aktiebesiddelse, er et udtryk, der afspejler investeringspraksis for mange institutionelle investorer (som vi definerer her for at være både aktivejere og kapitalforvaltere) til at besidde investeringspositioner i mere end et selskab, der konkurrerer i samme sektor. Dens udvikling allestedsnærværende stammer fra den voksende andel af institutionelt ejerskab på aktiemarkeder rundt om i verden. Det afspejler især forekomsten af institutionelle investorer med investeringsstrategier, både aktive og passive, der involverer betydelig porteføljediversificering.

der opbygges en debat i det akademiske samfund om den økonomiske virkning af fælles ejerskab, især med hensyn til dets potentiale til at motivere konkurrencebegrænsende praksis fra virksomheder i samme sektor, der ejes af dets “fælles” investorer. For mange institutionelle investorer og finansielle praktikere kan dette konkurrencebegrænsende argument oprindeligt virke som en mystisk videnskabelig debat. Men i ekstreme tilfælde er de lovgivningsmæssige politiske konsekvenser af denne akademiske udfordring for fælles ejerskab potentielt alvorlige og uforholdsmæssige. Taget alvorligt, denne udfordring kunne marginalisere investorer og underminere deres grundlæggende ejendomsrettigheder, på et tidspunkt, hvor regulatorer globalt presser på for flere investorer til at udøve deres forvaltningsforpligtelser.

ICGN mener, at denne udfordring til fælles ejerskab er dårligt funderet og mangler både en forståelse af institutionel investeringspraksis og klare beviser. Derfor mener vi, at eventuelle stumpe lovgivningsinitiativer til at dæmpe det opfattede problem med fælles ejerskab ville være retrograd, reducere investorernes rettigheder og resultere i utilsigtede konsekvenser anathema for god selskabsledelse og god forvaltning.

Hvordan er fælles ejerskab et potentielt problem?

virkeligheden af fælles ejerskab er ikke i strid, men dens virkninger er. Moderne porteføljeteori, som har en stærk indflydelse på institutionelle investorers investeringsstrategier, fører ofte til, at investorer har en forskelligartet portefølje af virksomhedsaktier, som kan omfatte positioner i flere virksomheder i samme sektor. Dette er især tilfældet for passive investeringsstrategier, hvor investorer søger at reducere virksomhedsspecifik usystematisk risiko ved at investere i markedet som helhed, ofte defineret gennem benchmarkmarkedsindekser. I sådanne tilfælde er udvælgelsen af individuelle virksomhedsaktier som investeringsbeholdninger drevet af selve indekset snarere end af aktiv porteføljekonstruktion af institutionelle investorer.

mens denne tilgang til fælles ejerskab generelt betragtes som ortodoks gennem porteføljeteoriens linse og er veletableret i den nuværende investeringspraksis, kommer dens udfordringer gennem en sammenløb af mikroøkonomiske og juridiske argumenter. Det mikroøkonomiske argument antyder, at virksomheder i en sektor, der ejes af overlappende sæt investorer, har reduceret incitamenterne til at konkurrere. Logikken til dette er klar nok. Når investorer har mere end en virksomhedsandel inden for samme sektor, er det indlysende, at de håber, at alle disse virksomheder er vellykkede, ikke kun en (selvom nogle uundgåeligt vil klare sig bedre end andre). Denne mikroøkonomiske teori antyder, at investorer eksplicit eller implicit vil tilskynde til konkurrencebegrænsende praksis, der gavner de involverede virksomheder-og deres investorer—på bekostning af forbrugere og det offentlige gode mere generelt. Empirisk forskning, der specifikt fokuserer på luftfartssektoren, har antydet, at virkningen af fælles ejerskab var at blæse omkostningerne flybilletter til forbrugerne med 3-7% i forhold til normal konkurrencedygtig pris.

denne mikroøkonomiske udfordring åbner den juridiske debat for antitrustforskere, hvor nogle antyder, at fælles ejerskab ikke kun fordrejer ren konkurrence mellem virksomheder, men også fører til andre negative eksternaliteter, såsom et lavere niveau af virksomhedsinvesteringer, det høje niveau af udøvende løn og mere generelt til et højere niveau af indkomstulighed. Fra et juridisk perspektiv antyder forskere, at fælles ejerskab kan være i strid med antikorruptionslovgivning, såsom Sherman Antitrust Act of 1890 i USA og dens udvidelse gennem Clayton Act of 1914. Denne juridiske kontrol er imidlertid ikke begrænset til USA og har også udvidet til EU ‘ s konkurrenceret.

implikationer af debatten: fælles ejerskab versus forvaltning

i det omfang fælles ejerskab mistænkes for at være forbundet med ulovlig eller konkurrencebegrænsende praksis, vil offentlige politiske reaktioner uundgåeligt søge at identificere måder, hvorpå man kan minimere eller neutralisere dens indvirkning. Dette har ført til videnskabelige forslag til lovgivningsmæssig handling, der ville have den virkning at begrænse grundlæggende aktionærrettigheder. Potentielle retsmidler inkluderer begrænsning af procentdelen af egenkapital, der ejes af en individuel investor med flere beholdninger i samme sektor, et krav om kun at have et selskab i en given sektor eller at begrænse en investors ret til at stemme på generalforsamlinger eller engagere sig med virksomheder.

selvom det er spekulativt på dette stadium, betragtes akademiske forslag af denne art af de fleste investorer som groft dårligt udtænkt og muligvis også ubevidst til skade for målene for investorforvaltning. Dette er en tid, hvor forvaltningskoder slår rod på markeder globalt; momentum bygger rundt om i verden for positivt investorengagement med virksomheder for at fremme langsigtet virksomheds succes. Alligevel synes de, der er imod fælles ejerskab, på en eller anden måde at antage, at investorengagement udgør en form for bag kulisserne, der forbinder investorer og konkurrerende virksomheder i en given sektor, planlægger at spille branchen på bekostning af kunder og bredere samfund. Informerede observatører af institutionel praksis anerkender absurditeten i et sådant forslag.

de ekstreme retsmidler, der lægges på bordet for at løse potentielle problemer med fælles ejerskab, kræver en klar investor riposte. En udfordring af institutionelle investorers rettigheder med fælles ejerskabspositioner kunne nægte en aktionær stemmeret på generalforsamlinger eller engagere sig med både direktionen og bestyrelsen. Disse er blandt de centrale principper i de fleste forvaltningskoder, der findes over hele verden, og at udfordre disse er at underminere potentialet i investorforvaltning og mindretalsaktionærers stemme. Ud fra dette ville præskriptive lovgivningsinitiativer til at tackle potentielle konkurrencebegrænsende aspekter af fælles ejerskab medføre grimme bivirkninger, der sandsynligvis vil have meget større negativ indvirkning end noget problem, de måtte forsøge at løse.

institutionel praksis

før du springer til retsmidler for at afbøde de potentielle sygdomme ved fælles ejerskab, er det vigtigt at undersøge det praktiske ved dette konkurrencebegrænsende krav inden for rammerne af institutionel investeringspraksis. Specifikt, selvom kritik af fælles ejerskab muligvis kan forklare et muligt økonomisk motiv for markedsforvridning, har de endnu ikke troværdigt identificeret en praktisk mekanisme, hvorigennem investorer faktisk kan fordreje industriens konkurrence.

institutionelle investorer—både kapitalforvaltere og aktivejere—forvalter typisk en række fonde med forskellige fondsforvaltere og investeringsformer inden for de enkelte institutioner. En betydelig del af de institutionelle aktiver, der forvaltes, vedrører pensionskasser og andre former for langtidsbesparelser for enkeltpersoner. Disse langsigtede sparere og pensionister er de ultimative modtagere i slutningen af aktivkæden. I mange tilfælde investeringsforvaltningsaftaler med deres institutionelle investorer vil give disse slutinvestorer eksponering for hundreder, hvis ikke tusinder, af virksomhedernes beholdninger gennem både aktive og passive investeringsstrategier. Denne høje grad af porteføljediversificering afspejler stort set moderne finansiel teori om at diversificere virksomhedernes beholdninger for at reducere usystematisk porteføljerisiko som et spørgsmål om tillidsmæssig forsigtighed. Set i denne sammenhæng motiveres investeringspraksis, der resulterer i fælles ejerskab, ikke i sig selv af et ønske om at udnytte eller endda tilskynde til konkurrencebegrænsende praksis.

selv om der skulle være en sådan motivation, er det upraktiske ved enhver institutionel investors evne til systematisk at fordreje konkurrencen svimlende. For det første er der spørgsmålet om økonomisk indflydelse. Selv den største af indeksfondene vil have meget små absolutte ejerandele i individuelle virksomheder, typisk mindre end 5% og oftere langt mindre. Mens indsatser af denne størrelse kan have indflydelse på nogle spørgsmål vedrørende fuldmagt eller andre styringsspørgsmål, er det vanskeligt at forestille sig, hvordan en enkelt institutionel investor med små absolutte beholdninger ville have motivet, endsige indflydelse eller ressourcer, til at fremme konkurrencedygtig praksis på tværs af en hel industrisektor. Desuden er der inden for rammerne af Global Industry Classification Standards (GICS) 11 sektorer, 24 industrigrupper, 68 industrier og 157 underindustrier. Antager modstandere af fælles ejerskab, at institutionelle investorer har tilbøjelighed og kapacitet til at formulere og gå ind for konkurrencebegrænsende strategier på tværs af dette spektrum?

Hvad siger beviserne?

artikler af Elhauge og Asara et al., Citeret tidligere, producerede empiriske beviser med fokus på luftfartssektoren, der tyder på, at fælles ejerskab af institutionelle investorer resulterer i forvrænget konkurrence langs flere faktorer, herunder billetpriser. Et al.’s empiriske papir er blevet offentliggjort i 2018 i den højt ansete Journal of Finance. Elhauge udsendte også et yderligere papir om horisontal aktiebesiddelse i 2018, forsvarede sine argumenter fra sine kritikere og præsenterede “økonomiske beviser”, der viser, at “uden behov for koordinering eller kommunikation vil horisontal aktiebesiddelse få virksomhedsledere til at mindske konkurrencen i det omfang de bryr sig om deres stemmeandel eller genvalgsodds og vil medføre, at udøvende kompensation baseres mindre på faste præstationer og mere på branchens præstationer.”Disse resultater gav energi til kontroversen omkring fælles ejerskab samt et fundament for mulige lovgivningsmæssige reaktioner for at begrænse aktionærrettigheder.

alligevel har denne debat også givet anledning til et svar fra andre akademikere og praktikere, der tilbageviser disse påstande, både med hensyn til fælles ejerskab generelt, samt en ny undersøgelse af de specifikke beviser vedrørende konkurrencebegrænsende virkninger i luftfartssektoren. Et 2018-papir med titlen” fælles ejerskab har ikke konkurrencebegrænsende virkninger i luftfartsindustrien”, som afviser konklusionerne fra papiret af Asar et al. En ny bølge af forskning er ved at udvikle sig, herunder papirer fra andre akademikere, praktikere og regulatorer, der undersøger fælles ejerskab, der også tvivler på konklusionerne og forskrifterne fra Elhauge og Asara et al. papirer af grunde, der er metodologiske, empiriske eller baseret på praktisk institutionel viden.

mens denne debat fortsætter med at blive ført i akademiske kredse, er beviset for, at fælles ejerskab forårsager konkurrencebegrænsende problemer, blandet i bedste fald. I betragtning af det alvorlige tab af aktionærrettigheder, der kan skyldes eventuelle politiske forskrifter, har de, der mener, at institutionelle investorers fælles ejerskab udgør en trussel mod konkurrencen, en betydelig bevisbyrde, der stadig skal opfyldes, hvis de hårde retsmidler, de foreslår, nogensinde skal tages troværdigt inden for investeringssamfundet.

kan der være nogle omstændigheder, hvor de potentielle misbrug fra fælles ejerskab kunne være mere udbredt? For at give teoretikerne deres skyld er dette et problem, der skal overvåges. Selv om det er usandsynligt, hvis ikke langt ude, at bekymringerne vedrørende fælles ejerskab er begrundet i den nuværende praksis hos store institutionelle investorer, kan der være andre investortyper og investeringsformer, der kan berettige større kontrol. Dette kan være tilfældet for direkte investorer, såsom aktivistiske hedgefonde, med mindre, mere koncentrerede positioner i virksomheder og potentielt en større evne til at påvirke virksomheds-eller sektorpraksis. Det ville stadig være en høj ordre at demonstrere, at fælles ejerskab er et konkurrencebegrænsende problem i disse tilfælde. Men for mere fokuserede porteføljer ville der være færre praktiske hindringer for konkurrencebegrænsende påvirkninger end for store institutionelle investorer med vidt forskellige beholdninger.

konklusion

hvad der kan fungere i teorien, spiller ikke nødvendigvis ud i praksis; der kan være forhindringer. Fælles ejerskab er et eksempel på dette, især når der tages hensyn til institutionelle investorers praksis—og begrænsninger—med hensyn til deres udøvelse af aktionærrettigheder. Institutionelle investorer fokuserer i stigende grad på bæredygtig værdiskabelse over en langsigtet horisont for at give stabile afkast for deres modtagere. Fordrejning af industriens konkurrence for at nå disse mål er ikke en del af denne formel og ville være i modstrid med det voksende fokus på bredere sociale og miljømæssige faktorer som investerings-og forvaltningsovervejelser.

især for institutionelle investorer med langsigtede investeringshorisonter på vegne af pensionister og langsigtede sparere som endelige modtagere anerkender en bygningsbevidsthed om systemisk risiko, at sunde virksomheder drager fordel af sunde markeder og samfund. Heraf følger, at investorer af denne art ikke har et rationelt incitament til at snyde eller fordreje konkurrencen mod forbrugerne eller bredere sociale interesser. Desuden antyder institutionelle praktiske forhold og investeringspraksis, at udfordringen er stor, selv om der var noget incitament.

retsmidler, der i øjeblikket er på bordet for at opveje de potentielle sygdomme ved fælles ejerskab, ville udfordre grundlæggende aktionærrettigheder, der er grundlæggende for god forvaltning. Investorer betragter generelt sådanne forslag som løsninger på et problem, der ikke findes, med potentielt negative og vidtrækkende konsekvenser, der svarer til at kvæle mindretalsaktionærens stemme. ICGN vil fortsat overvåge og bidrage til denne debat, især når investorernes grundlæggende rettigheder og beskyttelse trues.

slutnoter

1see: Martin C. Og Tecu, Isabel, konkurrencebegrænsende virkninger af fælles ejerskab (10.maj 2018). Journal of Finance, 73 (4), 2018 tilgængelig på SSRN: https://ssrn.com/abstract=2427345. eller http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.2427345(gå tilbage)

2See: Elhauge, Einer, det voksende Problem med horisontal aktiebesiddelse (15.juni 2017). Antitrust Chronicle, Vol. 3. Juni 2017, Konkurrencepolitik International; Harvard Offentligretligt Arbejdsdokument Nr. 17-36. Tilgængelig på SSRN: https://ssrn.com/abstract=2988281(gå tilbage)

3see: Elhauge, Einer, Tackling horisontal aktiebesiddelse: en opdatering og udvidelse af Sherman Act og EU konkurrenceret, Organisation for Økonomisk Samarbejde og udvikling, 28 November 2017.(gå tilbage)

4see Elhauge, Einer, nye beviser, beviser og juridiske teorier om horisontal aktiebesiddelse (4.januar 2018). Tilgængelig på SSRN: https://ssrn.com/abstract=3096812 eller http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.3096812(gå tilbage)

5see Dennis, Patrick J. og Gerardi, Kristopher og Schenone, Carola: “fælles ejerskab har ikke konkurrencebegrænsende virkninger i luftfartsindustrien “(5. februar 2018), tilgængelig på SSRN: https://ssrn.com/abstract=3063465(gå tilbage)

6EN god sammenfatning af den førende akademiske forskning om dette emne kan findes på en dedikeret hjemmeside med det europæiske institut for virksomhedsledelse: https://ecgi.global/content/common-ownership(gå tilbage)