共通の所有権：機関投資家は本当に反競争行動を促進していますか？

共通所有権は、水平持株と呼ばれることもあり、多くの機関投資家（ここでは資産所有者と資産運用者の両方と定義します）が、同じセクターで競合する複数の企業に投資ポジションを保持するための投資慣行を反映した用語です。 その発展途上の普遍性は、世界中の株式市場における制度的所有権のシェアの増加に由来しています。 特に、ポートフォリオの多様化を伴う積極的かつ受動的な投資戦略を持つ機関投資家の有病率を反映しています。

共通の所有権の経済的影響、特に”共通”投資家が所有する同じセクターの企業による反競争慣行を動機づける可能性について、学術界で議論が高まって 多くの機関投資家や金融実務家にとって、この反競争的な議論は、最初は難解な学術的議論のように見えるかもしれません。 しかし、極端な場合、共通の所有権に対するこの学術的課題の規制政策の影響は、潜在的に深刻で不均衡なものです。 真剣に考えると、この課題は、規制当局が世界的により多くの投資家にスチュワードシップ義務を行使するよう求めている時に、投資家を疎外させ、基本的な所有権を弱体化させる可能性があります。

ICGNは、共通の所有権に対するこの挑戦は根拠がなく、制度投資慣行の理解と明確な証拠の両方に欠けていると考えています。 したがって、私たちは、共通の所有権の認識された問題を鎮圧するための鈍い立法イニシアチブは逆行であり、投資家の権利を減らし、良好なコーポレートガバナンスと良好なスチュワードシップへの意図しない結果をもたらすと信じています。

共通の所有権はどのように潜在的な問題ですか？

共通の所有権の現実は論争ではありませんが、その影響はあります。 機関投資家の投資戦略に強い影響力を持つ現代のポートフォリオ理論は、多くの場合、同じセクターのいくつかの企業のポジションを含むことができ、企業株式の多様なポートフォリオを保持している投資家につながります。 これは特に、投資家が市場全体に投資することにより、企業固有の非体系的なリスクを軽減しようとする受動的投資戦略の場合に当てはまります。 このような場合、投資保有としての個々の企業株式の選択は、機関投資家による積極的なポートフォリオ構築ではなく、指数自体によって駆動されます。

この共通所有へのアプローチは、一般的にポートフォリオ理論のレンズを通じて正統派とみなされ、現在の投資慣行では十分に確立されていますが、その課題はミクロ経済学的議論と法的議論の合流によってもたらされます。 ミクロ経済的議論は、投資家の重複セットが所有する部門の企業が競争するインセンティブを減少させていることを示唆しています。 これに対する論理は十分に明確です。 投資家が同じセクター内に複数の企業を保有している場合、これらの企業のすべてが成功していることを願っています（一部は必然的に他の企業より このミクロ経済理論は、投資家が、消費者と公共財をより一般的に犠牲にして、関係する企業とその投資家に利益をもたらす反競争慣行を、明示的または暗 航空業界に特化した実証研究では、共通の所有権の影響は、通常の競争力のある価格に比べて3-7％の消費者のためのコスト航空券を膨らませること

このミクロ経済的な課題は、独占禁止法の学者に法的議論を開き、共通の所有権は企業間の純粋な競争を歪めるだけでなく、企業投資の低レベル、役員給与の高レベル、より一般的には所得不平等の高レベルなどの他の負の外部性にもつながると示唆している。 法的な観点から、学者は、米国では1890年のシャーマン独占禁止法や1914年のクレイトン法による延長など、共通の所有権が反腐敗法に抵触する可能性があると示唆している。 しかし、この法的精査は米国に限定されるものではなく、EU競争法にも拡大しています。

: 共通の所有権対スチュワードシップ

共通の所有権が違法または反競争的慣行に関連していると疑われる範囲で、公共政策の対応は必然的に、その影 これは、基本的な株主の権利を調整する効果を持つ規制措置のための学術的な提案につながっています。 潜在的な救済策には、同じセクターに複数の保有を持つ個人投資家が所有する株式の割合を制限すること、特定のセクターに1つの会社のみを保有する

この段階では投機的ではあるが、このような性質の学術的提案は、ほとんどの投資家によってひどく考えられていないとみなされ、投資家のスチュワードシップの目標に無意識のうちに有害である可能性もある。 これは、スチュワードシップコードが世界的に市場に根付いている時です; 勢いは、長期的な企業の成功を促進するために、企業との積極的な投資家の関与のために世界中で構築されています。 しかし、共通の所有権に反対する人たちは、投資家の関与は、顧客やより広い社会を犠牲にして業界をゲームにしようとしている、投資家と特定の部門の競合企業との間の何らかの形の舞台裏を暗示することを前提としているように見えます。 制度的実践の情報に基づいたオブザーバーは、そのような命題の不条理を認識しています。

共通の所有権の潜在的な問題に対処するためにテーブルに置かれた極端な救済策は、明確な投資家riposteを求めています。 共通の所有権を持つ機関投資家の権利への挑戦は、株主の総会での投票権を否定したり、経営陣と取締役会の両方に関与したりする可能性があります。 これらは、世界中で見られるほとんどのスチュワードシップコードの中核原則の一つであり、これらに挑戦することは、投資家のスチュワードシップの可能性と少数株主の声を弱体化させることです。 このことから、共通の所有権の潜在的な反競争的側面に対処するための規範的な立法イニシアチブは、彼らが解決しようとしている可能性のある

制度的慣行

共通の所有権の潜在的な病気を軽減するための救済にジャンプする前に、制度的投資慣行の文脈の中でこの反競争的主張の実用性 具体的には、共通の所有権の批判は、市場の歪みの可能性のある経済的動機を説明することができるかもしれないが、投資家が実際に業界の競争を歪ませる可能性のある実用的なメカニズムを確実に特定するには至っていない。

機関投資家は、資産運用者と資産所有者の両方が、一般的に、個々の機関内で異なるファンドマネージャーと投資スタイルで、様々なファンドを管理しています。 管理下の機関資産のかなりの割合は、年金基金や個人のための長期貯蓄の他の形態に関連しています。 これらの長期的な貯蓄者と年金受給者は、資産チェーンの終わりに究極の受益者です。 多くの場合、機関投資家との投資管理契約は、積極的および受動的な投資戦略の両方を通じて、数千人ではないにしても、数百人の企業保有へのエクスポー ポートフォリオの多様化のこの高度は、主に受託者の慎重さの問題として、非体系的なポートフォリオリスクを軽減するために、企業の保有を多様化す この文脈で見ると、共通の所有権をもたらす投資慣行は、反競争慣行を悪用したい、あるいは奨励したいという欲求によって本質的に動機づけられ

そのような動機があったとしても、機関投資家が競争を体系的に歪める能力の非現実性は驚異的です。 まず、経済的影響の問題があります。 最大のインデックスファンドでさえ、個々の企業における絶対的な所有権は非常に小さく、通常は5％未満であり、より頻繁にははるかに少ないでしょう。 この規模の賭け金は、代理投票やその他のガバナンス問題に関するいくつかの質問に影響を与える可能性がありますが、絶対保有が少ない単一の機関投資家が、産業部門全体にわたって競争力のない慣行を促進する動機をどのように持つかを想像することは困難です。 さらに、グローバル産業分類基準（GICS）のコンテキスト内には、11のセクター、24の産業グループ、68の産業、157のサブ産業があります。 共通の所有権の反対者は、機関投資家がこのスペクトルにわたって反競争戦略を明確にし、提唱する傾向と能力を持っていると仮定していますか？

証拠は何を言っているのですか？

ElhaugeとAzar et al. 先に引用したように、機関投資家による共通の所有権は、航空券価格を含むいくつかの要因に沿って歪んだ競争につながることを示唆している航空 Azar et al.’sの経験的論文は、2018年に高く評価されているJournal of Financeに掲載されています。 Elhaugeはまた、2018年に水平株式保有に関するさらなる論文を発表し、彼の批評家からの議論を擁護し、「調整やコミュニケーションを必要とせずに、水平株式保有は、企業経営者が彼らの投票シェアや再選のオッズを気にする程度に競争を軽減し、経営者の報酬が企業の業績に基づいておらず、業界の業績に基づいていることをより少なくするだろう」という「経済的証拠」を提示した。”これらの調査結果は、共通の所有権に関する論争にエネルギーを与え、株主の権利を制限するための可能な規制対応の基盤を与えました。

しかし、この議論は、一般的に共通の所有権に関するこれらの主張に反論する他の学者や実務家からの反応を促し、航空業界における反競争効果に関 注目すべきは、例えば、Azarらの論文からの結論を反論する「共通の所有権は航空業界において反競争的効果を持たない」と題された2018年の論文である。 ElhaugeとAzar et alの結論と処方に疑問を投げかける共通の所有権を調べる他の学者、実務家、規制当局による論文を含む新しい研究の波が発展しています。 方法論的、経験的、または実践的な制度的知識に基づく理由のための論文。

この議論は学界で引き続き行われているが、共通の所有権が反競争的問題を引き起こすという証拠はせいぜい混在している。 いかなる政策処方にも起因する株主の権利の深刻な損失を考えると、機関投資家による共通の所有権が競争に脅威を与えると信じる人々は、彼らが提

共通の所有権からの潜在的な虐待がより一般的になる可能性がある状況があるかもしれませんか？ 理論家に彼らの期限を与えるために、これは監視されるべき問題です。 大規模機関投資家の現在の慣行によって共通の所有権に関する懸念が正当化されることは、こじつけではないにしても、他の投資家のタイプや投 これは、企業内のより小さく、より集中したポジションを持ち、潜在的に企業や部門別の慣行に影響を与える能力が高い、活動家のヘッジファンドなどの直接投資家の場合に当てはまる可能性があります。 これらのケースでは、共通の所有権が反競争的な問題であることを実証することは、依然として高い順序です。 しかし、より集中したポートフォリオのために、広く多様な保有を持つ大規模な機関投資家の場合よりも、反競争的な影響に対する実用的な障害は少な

結論

理論的にうまくいくかもしれないことは、必ずしも実際には発揮されません。 共通の所有権は、特に株主の権利の行使に関する機関投資家の慣行と制限を考慮に入れた場合、この例です。 機関投資家は、受益者に安定したリターンを提供するために、長期的な地平線にわたって持続可能な価値創造にますます焦点を当てています。 これらの目標を達成するために業界の競争を歪めることは、この式の一部ではなく、投資とスチュワードシップの考慮事項として、より広範な社会的およ

特に、年金受給者や長期貯蓄者を究極の受益者として長期的な投資視野を持つ機関投資家にとって、システミック-リスクに対する意識の構築は、健全な企業が健全な市場や社会から恩恵を受けることを認識している。 このことから、この種の投資家は、消費者やより広範な社会的利益との競争を欺いたり歪めたりする合理的なインセンティブを持たないことにな さらに、制度的実用性と投資慣行は、いくらかのインセンティブがあったとしても、挑戦の大きさがそうであることを示唆している。

共通の所有権の潜在的な病気を相殺するための現在の救済策は、良好なスチュワードシップの基本である基本的な株主の権利に挑戦するだろう。 投資家は、一般的に、少数株主の声を抑圧する量潜在的に否定的かつ遠大な意味で、存在しない問題の解決策として、このような提案を考えています。 ICGNは、特に投資家の基本的権利と保護が脅威にさらされている場合には、この議論を監視し、貢献していきます。

Endnotes

1see:Azar,José and Schmalz,Martin C.and Tecu,Isabel,Anticompetitive Effects of Common Ownership(May10,2018). 金融ジャーナル、73（4）、2018SSRNで入手可能：https://ssrn.com/abstract=2427345。 またはhttp://dx.doi.org/10.2139/ssrn.2427345(戻る)

2see: Elhauge,Einer,水平株式保有の成長の問題(June15,2017). 独占禁止法クロニクルVol. 3,June2017,Competition Policy International;Harvard Public Law Working Paper No.17-36. SSRNで入手可能:https://ssrn.com/abstract=2988281(戻る)

3SEE:Elhauge,Einer,Tackling Horizontal Shelhelding:An Update and Extension to The Sherman Act and EU Competition Law,Organisation for Economic Cooperation and Development,2017年11月28日.（戻る）

4See Elhauge,Einer,水平株式保有に関する新しい証拠、証明、および法理論（January4,2018）。 SSRNで利用可能: https://ssrn.com/abstract=3096812またはhttp://dx.doi.org/10.2139/ssrn.3096812(go back)

5see Dennis,Patrick J.and Gerardi,Kristopher and Schenone,Carola:”共通の所有権は航空業界において反競争効果を持たない”(February5,2018),SSRNで入手可能:https://ssrn.com/abstract=3063465(go back)

6aこのトピックに関する主要な学術研究の良い要約は、専用のウェブページで見つけることができる。欧州コーポレートガバナンス研究所のhttps://ecgi.global/content/common-ownership（戻る）