Felles Eierskap: Fremmer Institusjonelle Investorer Virkelig Konkurranseadferd?
Felles eierskap, noen ganger referert til som horisontal eierandel, er et begrep som gjenspeiler investeringspraksis hos mange institusjonelle investorer (som vi definerer her som både eiendomseiere og kapitalforvaltere) for å ha investeringsposisjoner i mer enn ett selskap som konkurrerer i samme sektor. Dens utvikling ubiquity stammer fra den økende andelen av institusjonelt eierskap i aksjemarkedene rundt om i verden. Spesielt gjenspeiler den forekomsten av institusjonelle investorer med investeringsstrategier, både aktive og passive, som involverer betydelig porteføljediversifisering.
en debatt bygger i fagmiljøet om de økonomiske konsekvensene av felles eierskap, særlig med hensyn til sitt potensial til å motivere konkurransehindrende praksis av selskaper i samme sektor eid av sine “felles” investorer. For mange institusjonelle investorer og finansielle utøvere kan dette konkurransehindrende argumentet virke som en uforståeligt vitenskapelig debatt. Men i extremis er de regulatoriske politiske implikasjonene av denne akademiske utfordringen for felles eierskap potensielt alvorlige og uforholdsmessige. Tatt på alvor, kan denne utfordringen marginalisere investorer og undergrave deres grunnleggende eierrettigheter, i en tid da regulatorer globalt presser for flere investorer til å utøve sine forvaltningsforpliktelser.
ICGN mener at denne utfordringen til felles eierskap er dårlig grunnlagt, og mangler både forståelse for institusjonell investeringspraksis og klare bevis. Følgelig tror vi at eventuelle stumpe lovgivningsinitiativer for å kvele det oppfattede problemet med felles eierskap vil være retrograd, redusere investorers rettigheter og resultere i utilsiktede konsekvenser anathema for god eierstyring og god forvaltning.
hvordan er felles eierskap et potensielt problem?
virkeligheten av felles eierskap er ikke i strid, men dens virkninger er. Moderne Porteføljeteori, som har stor innflytelse på investeringsstrategier for institusjonelle investorer, fører ofte til at investorer holder en mangfoldig portefølje av bedriftsaksjer, som kan inkludere stillinger i flere selskaper i samme sektor. Dette gjelder spesielt for passive investeringsstrategier, der investorer søker å redusere selskapsspesifikk usystematisk risiko ved å investere i markedet som helhet, ofte definert gjennom referansemarkedsindekser. I slike tilfeller er valg av enkeltaksjer som investeringsbeholdninger drevet av indeksen selv, snarere enn av aktiv porteføljekonstruksjon av institusjonelle investorer.
selv om denne tilnærmingen til felles eierskap generelt betraktes som ortodoks gjennom linsen av porteføljeteori og er godt etablert i dagens investeringspraksis, kommer utfordringene gjennom en sammenblanding av mikroøkonomiske og juridiske argumenter. Det mikroøkonomiske argumentet antyder at bedrifter i en sektor eid av overlappende sett med investorer har redusert insentiver til å konkurrere. Logikken til dette er tydelig nok. Når investorer har mer enn ett selskap i samme sektor, står det til grunn at de håper alle disse selskapene er vellykkede, ikke bare en (selv om noen uunngåelig vil utføre bedre enn andre). Denne mikroøkonomiske teorien antyder at investorer, vil oppmuntre, eksplisitt eller implisitt, anti-konkurransedyktig praksis som kommer de involverte selskapene—og deres investorer—på bekostning av forbrukerne og det offentlige gode mer generelt. Empirisk forskning, som fokuserer spesielt på flyselskapssektoren, har antydet at virkningen av felles eierskap var å oppblåse kostnadene flybilletter for forbrukerne med 3-7% i forhold til normal konkurransedyktig prising.
denne mikroøkonomiske utfordringen åpner den juridiske debatten for antitrustforskere, hvor noen antyder at felles eierskap ikke bare forvrenger ren konkurranse mellom bedrifter, men også fører til andre negative eksternaliteter, for eksempel et lavere nivå av bedriftsinvesteringer, det høye nivået på lederlønn og, mer generelt, til et høyere nivå av inntektsulikhet. Fra et juridisk perspektiv, forskere foreslår at felles eierskap kan kjøre på kant med antikorrupsjon lovgivning, slik Som Sherman Antitrust Act av 1890 I USA og dens utvidelse Gjennom Clayton Act av 1914. Denne juridiske granskingen er imidlertid ikke begrenset TIL USA, og har også utvidet SEG TIL EUS Konkurranserett.
Konsekvenser av debatten: felles eierskap versus forvaltning
I den grad felles eierskap mistenkes å være forbundet med ulovlig eller konkurransehemmende praksis, vil offentlige politiske tiltak uunngåelig søke å identifisere måter å minimere eller nøytralisere dens innvirkning på. Dette har ført til vitenskapelige forslag til regulatoriske tiltak som ville ha effekt av struping grunnleggende aksjonærrettigheter. Potensielle rettsmidler inkluderer å begrense andelen egenkapital eid av en enkelt investor med flere eierandeler i samme sektor, et krav om å bare holde ett selskap i en gitt sektor eller å begrense en investors rett til å stemme På Generalforsamlinger eller engasjere seg med selskaper.
selv om spekulative på dette stadiet, faglige forslag av denne art anses av de fleste investorer som grovt dårlig gjennomtenkt, og også muligens uforvarende skadelig for målene for investor forvaltning. Dette er en tid da forvaltning koder er å slå rot i markeder globalt; momentum bygger rundt om i verden for positivt investorengasjement med selskaper for å fremme langsiktig selskapssuksess. Likevel synes de som motsetter seg felles eierskap på en eller annen måte å anta at investorengasjement utgjør en form for bak-scenen mellom investorer og konkurrerende selskaper i en gitt sektor, og planlegger å spille industrien på bekostning av kunder og bredere samfunn. Informerte observatører av institusjonell praksis anerkjenner absurditeten i et slikt forslag.
de ekstreme rettsmidler satt på bordet for å løse potensielle problemer med felles eierskap ringe for en klar investor riposte. En utfordring av rettighetene til institusjonelle investorer med felles eierstillinger kan nekte aksjonærenes stemmerett på generalforsamlinger eller engasjere seg med både ledelsen og styret. Disse er blant kjerneprinsippene i de fleste forvaltningskoder som finnes rundt om i verden, og å utfordre disse er å undergrave potensialet for investorforvaltning og minoritetsaksjonærers stemme. Fra dette vil prescriptive lovgivningsinitiativer for å takle potensielle konkurransehemmende aspekter ved felles eierskap føre til ubehagelige bivirkninger som sannsynligvis vil være mye større i negativ innvirkning enn noe problem de kan søke å løse.
Institusjonell praksis
før du hopper til rettsmidler for å redusere de potensielle ills av felles eierskap er det viktig å utforske praktisk bruk av denne anti-konkurranse krav innenfor rammen av institusjonell investeringspraksis. Spesielt, selv om kritikk av felles eierskap kan være i stand til å forklare et mulig økonomisk motiv for markedsforvrengning, har de ennå ikke troverdig identifisert en praktisk mekanisme som investorer faktisk kan forvride bransjekonkurransen.
Institusjonelle investorer—både kapitalforvaltere og eiendomseiere-forvalter vanligvis en rekke fond, med ulike fondsforvaltere og investeringsstiler innenfor enkelte institusjoner. En betydelig andel av institusjonelle eiendeler under forvaltning er knyttet til pensjonskasser og andre former for langsiktig sparing for enkeltpersoner. Disse langsiktige sparere og pensjonister er de ultimate mottakerne på slutten av aktivakjeden. I mange tilfeller vil investeringsforvaltningsavtaler med sine institusjonelle investorer gi disse sluttinvestorene eksponering mot hundrevis, om ikke tusenvis, av bedriftsbeholdninger gjennom både aktive og passive investeringsstrategier. Denne høye graden av porteføljediversifisering reflekterer i stor grad moderne økonomisk teori for å diversifisere bedriftsbeholdninger for å redusere usystematisk porteføljerisiko som et spørsmål om fidusiær forsiktighet. Sett i denne sammenheng er investeringspraksis som resulterer i felles eierskap ikke motivert i seg selv av et ønske om å utnytte, eller til og med å oppmuntre til konkurransehemmende praksis.
selv om det skulle være en slik motivasjon, upraktisk enhver institusjonell investor evne til å systematisk forvrenge konkurransen er svimlende. For det første handler det om økonomisk innflytelse. Selv de største indeksfondene vil ha svært små absolutte eierandeler i enkeltselskaper, vanligvis mindre enn 5%, og oftere langt mindre. Mens stakes av denne størrelsen kan ha innflytelse i noen spørsmål knyttet til proxy stemmegivning eller andre styringsspørsmål, er det vanskelig å forestille seg hvordan en enkelt institusjonell investor med små absolutte beholdninger ville ha motivet, enn si innflytelsen eller ressursene, for å fremme konkurransedyktig praksis over en hel industrisektor. Videre er Det innenfor rammen Av Global Industry Classification Standards (Gics) 11 sektorer, 24 bransjegrupper, 68 næringer og 157 underindustrier. Tror motstandere av felles eierskap at institusjonelle investorer har tilbøyelighet og kapasitet til å artikulere og argumentere for konkurransefiendtlige strategier på tvers av dette spekteret?
Hva sier bevisene?
papirene Til Elhauge Og Azar et al., sitert tidligere, produserte empiriske bevis med fokus på flysektoren som tyder på at felles eierskap av institusjonelle investorer resulterer i forvrengt konkurranse langs flere faktorer, inkludert billettpriser. Azar et al.s empiriske papir har blitt publisert i 2018 i den høyt anerkjente Journal Of Finance. Elhauge utstedte også et ytterligere papir om horisontal eierandel i 2018, forsvarte sine argumenter fra sine kritikere og presenterte “økonomiske bevis” som viser at “uten behov for koordinering eller kommunikasjon, vil horisontal eierandel føre til at bedriftsledere reduserer konkurransen i den grad de bryr seg om deres stemmeandel eller gjenvalgsodds og vil føre til at lederkompensasjon baseres mindre på fast ytelse og mer på bransjens ytelse.”Disse funnene ga energi til kontroversen rundt felles eierskap, samt et grunnlag for mulige regulatoriske svar for å begrense aksjonærrettigheter.
men denne debatten har også bedt om et svar fra andre akademikere og utøvere som avviser disse påstandene, både med hensyn til felles eierskap generelt, samt å undersøke de spesifikke bevisene knyttet til konkurransehemmende effekter i flysektoren. Av notatet er for eksempel et 2018-papir med tittelen “Felles Eierskap Har Ikke Konkurransevirkninger i Flybransjen”, som avviser konklusjonene Fra papiret Av Azar et al. En ny bølge av forskning utvikler seg, inkludert papirer fra andre akademikere, utøvere og regulatorer som undersøker felles eierskap som også tviler på konklusjonene Og forskriftene Til Elhauge Og Azar et al. papirer av grunner som er metodiske, empiriske eller basert på praktisk institusjonell kunnskap.
mens denne debatten fortsetter å bli ført i akademiske kretser, er bevisene for at felles eierskap forårsaker konkurranseproblemer blandet i beste fall. Gitt det alvorlige tapet av aksjonærrettigheter som kan følge av eventuelle politiske forskrifter, har de som tror at felles eierskap av institusjonelle investorer utgjør en trussel mot konkurransen, en betydelig bevisbyrde som gjenstår å bli oppfylt dersom de harde rettsmidler de foreslår, noen gang skal tas troverdig i investeringssamfunnet.
kan det være noen omstendigheter der de potensielle overgrepene fra felles eierskap kan være mer utbredt? For å gi teoretikerne deres grunn, er dette et problem som bør overvåkes. Selv om det er usannsynlig, om ikke usannsynlig, at bekymringene knyttet til felles eierskap er berettiget av dagens praksis hos store institusjonelle investorer, kan det være andre investortyper og investeringsstiler som kan garantere større gransking. Dette kan være tilfelle for direkte investorer, for eksempel aktivistiske hedgefond, med mindre, mer konsentrerte stillinger i selskaper og potensielt større evne til å påvirke selskaps-eller sektorpraksis. Det vil fortsatt være en høy ordre å demonstrere at felles eierskap er et konkurransehemmende problem i disse tilfellene. Men for mer fokuserte porteføljer vil det være færre praktiske hindringer for konkurransehindrende påvirkninger enn for store institusjonelle investorer med vidt varierte eierandeler.
Konklusjon
hva som kan fungere i teorien spiller ikke nødvendigvis ut i praksis; det kan være hindringer. Felles eierskap er et eksempel på dette, spesielt når man tar hensyn til praksis—og begrensninger—av institusjonelle investorer med hensyn til deres utøvelse av aksjonærrettigheter. Institusjonelle investorer fokuserer i økende grad på bærekraftig verdiskaping over en langsiktig horisont for å gi stabil avkastning til sine begunstigede. Å forvrenge konkurransen i industrien for å oppnå disse målene er ikke en del av denne formelen, og vil stå i motsetning til det økende fokuset på bredere sosiale og miljømessige faktorer som investerings-og forvalterhensyn.
spesielt for institusjonelle investorer med langsiktige investeringshorisont på vegne av pensjonister og langsiktige sparere som endelige mottakere, anerkjenner en bevisstgjøring om systemrisiko at sunne selskaper drar nytte av sunne markeder og samfunn. Av dette følger at investorer av denne art ikke har et rasjonelt incitament til å jukse eller fordreie konkurransen mot forbrukere eller bredere sosiale interesser. Videre foreslår institusjonelle praktiske og investeringspraksis selve omfanget av utfordringen, selv om det var noe incitament.
Rettsmidler som for tiden er på bordet for å kompensere for de potensielle ondskapene om felles eierskap, vil utfordre grunnleggende aksjonærrettigheter som er grunnleggende for god forvaltning. Investorer ser generelt på slike forslag som løsninger på et problem som ikke eksisterer, med potensielt negative og vidtgående implikasjoner som utgjør kvelende minoritetsaksjonærens stemme. ICGN vil fortsette å overvåke og bidra til denne debatten, spesielt når de grunnleggende rettighetene og beskyttelsen av investorer blir truet.
Sluttnoter
1se: Azar, José Og Schmalz, Martin C. Og Tecu, Isabel, Konkurransehemmende Effekter Av Felles Eierskap (10. Mai 2018). Journal Of Finance, 73 (4), 2018 Tilgjengelig på SSRN: https://ssrn.com/abstract=2427345. eller http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.2427345( gå tilbake)
2se: Elhauge, Einer, Det Voksende Problemet Med Horisontal Eierandel (juni 15, 2017). Antitrust Chronicle, Vol. 3, Juni 2017, Competition Policy International; Harvard Public Law Working Paper No. 17-36. Tilgjengelig på SSRN: https://ssrn.com/abstract=2988281 (gå tilbake)
3See: Elhauge, Einer, Takle Horisontal Eierandel: En Oppdatering og Utvidelse Av Sherman Act OG EUS Konkurranserett, Organisasjon for Økonomisk Samarbeid og Utvikling, 28 November 2017.(gå tilbake)
4se Elhauge, Einer, Nye Bevis, Bevis og Juridiske Teorier Om Horisontal Eierandel (januar 4, 2018). Tilgjengelig PÅ SSRN: https://ssrn.com/abstract=3096812 eller http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.3096812(gå tilbake)
5se Dennis, Patrick J. Og Gerardi, Kristopher Og Schenone, Carola: “Felles Eierskap Har Ikke Konkurransebegrensende Effekter i Flybransjen “(5. februar 2018), tilgjengelig PÅ SSRN: https://ssrn.com/abstract=3063465(gå tilbake)
6en god oppsummering av den ledende akademiske forskningen om dette emnet finner du på En dedikert nettside Av Den Europeiske institutt for eierstyring og selskapsledelse: https://ecgi.global/content/common-ownership(gå tilbake)
