Common Ownership: Bevorderen Institutionele Beleggers Echt Concurrentieverstorend Gedrag?
gemeenschappelijk eigendom, soms aangeduid als horizontaal aandeelhouderschap, is een term die de beleggingspraktijk weerspiegelt van veel institutionele beleggers (die we hier definiëren als zowel bezitters als vermogensbeheerders) om beleggingsposities aan te houden in meer dan één onderneming die in dezelfde sector concurreert. De zich ontwikkelende alomtegenwoordigheid komt voort uit het groeiende aandeel van institutionele eigendom in aandelenmarkten over de hele wereld. Het weerspiegelt met name de prevalentie van institutionele beleggers met zowel actieve als passieve beleggingsstrategieën die aanzienlijke portefeuillediversificatie vereisen.
in de academische gemeenschap wordt een debat gevoerd over de economische gevolgen van gemeenschappelijk eigendom, met name met betrekking tot het potentieel ervan om concurrentieverstorende praktijken te motiveren door ondernemingen in dezelfde sector die eigendom zijn van “gemeenschappelijke” investeerders. Voor veel institutionele beleggers en financiële beoefenaars lijkt dit concurrentiebeperkende argument aanvankelijk als een geheim wetenschappelijk debat. Maar in extremis zijn de gevolgen van deze academische uitdaging voor gemeenschappelijk eigendom voor het regelgevend beleid potentieel ernstig en onevenredig. Serieus genomen, kan deze uitdaging beleggers marginaliseren en hun fundamentele eigendomsrechten ondermijnen, op een moment dat toezichthouders wereldwijd aandringen op meer beleggers om hun rentmeesterschapverplichtingen uit te voeren.
ICGN is van mening dat deze uitdaging voor gemeenschappelijk eigendom slecht gefundeerd is, en dat het ontbreekt aan inzicht in de institutionele beleggingspraktijk en aan duidelijke bewijzen. Daarom zijn wij van mening dat alle botte wetgevingsinitiatieven om het vermeende probleem van gemeenschappelijk eigendom te bestrijden, achteruit zouden gaan, de rechten van beleggers zouden verminderen en onbedoelde gevolgen zouden hebben voor goede corporate governance en goed rentmeesterschap.
Hoe is gemeenschappelijk eigendom een potentieel probleem?
de realiteit van gemeenschappelijk eigendom staat niet ter discussie, maar de gevolgen ervan zijn er wel. Moderne portefeuilletheorie, die een sterke invloed heeft op beleggingsstrategieën van institutionele beleggers, leidt er vaak toe dat beleggers een diverse portefeuille van bedrijfsaandelen aanhouden, die posities in verschillende bedrijven in dezelfde sector kunnen omvatten. Dit is met name het geval voor passieve beleggingsstrategieën, waarbij beleggers proberen om bedrijfsspecifieke onsystematische risico ‘ s te verminderen door te investeren in de markt als geheel, vaak gedefinieerd door middel van benchmarkmarktindices. In dergelijke gevallen wordt de selectie van individuele bedrijfsaandelen als beleggingsportefeuille gedreven door de index zelf, in plaats van door de actieve portefeuilleopbouw door institutionele beleggers.
hoewel deze benadering van gemeenschappelijk eigendom in het algemeen als orthodox wordt beschouwd door de lens van de portefeuilletheorie en in de huidige beleggingspraktijken goed is ingeburgerd, komen de uitdagingen ervan voort uit een samenloop van micro-economische en juridische argumenten. Het micro-economische argument suggereert dat ondernemingen in een sector die eigendom is van overlappende groepen investeerders, minder prikkels hebben om te concurreren. De logica hiervan is duidelijk genoeg. Wanneer beleggers meer dan één bedrijf in dezelfde sector hebben, is het logisch dat ze hopen dat al deze bedrijven succesvol zijn, niet slechts één (hoewel sommige onvermijdelijk beter zullen presteren dan andere). Deze micro-economische theorie suggereert dat investeerders, expliciet of impliciet, concurrentieverstorende praktijken zullen aanmoedigen die de betrokken ondernemingen-en hun investeerders—ten koste gaan van de consumenten en het algemeen belang. Uit empirisch onderzoek, dat specifiek op de luchtvaartsector is gericht, is gebleken dat het gemeenschappelijk eigendom ertoe heeft geleid dat de kosten van vliegtickets voor consumenten met 3-7% zijn gestegen ten opzichte van normale concurrerende prijzen.
deze micro-economische uitdaging opent het juridische debat voor antitrustwetenschappers, waar sommigen suggereren dat gemeenschappelijke eigendom niet alleen de zuivere concurrentie tussen ondernemingen verstoort, maar ook leidt tot andere negatieve externe effecten, zoals een lager niveau van bedrijfsinvesteringen, het hoge niveau van de beloning van bestuurders en, meer in het algemeen, tot een hoger niveau van inkomensongelijkheid. Vanuit een juridisch perspectief, wetenschappers suggereren dat gemeenschappelijke eigendom zou kunnen lopen tegen anticorruptie wetgeving, zoals de Sherman Antitrust Act van 1890 in de VS en de uitbreiding ervan door de Clayton Act van 1914. Deze juridische controle is echter niet beperkt tot de VS, maar heeft zich ook uitgebreid tot het EU-mededingingsrecht.
implicaties van het debat: gemeenschappelijke eigendom versus rentmeesterschap
voor zover wordt vermoed dat gemeenschappelijke eigendom in verband wordt gebracht met illegale of concurrentieverstorende praktijken, zullen de reacties van het overheidsbeleid onvermijdelijk trachten manieren te vinden om de impact ervan tot een minimum te beperken of te neutraliseren. Dit heeft geleid tot wetenschappelijke suggesties voor regelgeving die tot gevolg zou hebben dat fundamentele rechten van aandeelhouders worden beknot. Mogelijke corrigerende maatregelen omvatten een beperking van het aandeel van een individuele investeerder met meerdere deelnemingen in dezelfde sector, een verplichting om slechts één onderneming in een bepaalde sector aan te houden of een beperking van de rechten van een investeerder om te stemmen bij de Algemene Vergadering van aandeelhouders of om contact op te nemen met ondernemingen.Hoewel in dit stadium speculatief, worden academische voorstellen van deze aard door de meeste beleggers als ernstig slecht doordacht beschouwd, en mogelijk ook onbewust schadelijk voor de doelstellingen van het beheer van de belegger. Dit is een tijd waarin stewardship codes wortel schieten in markten Wereldwijd; wereldwijd groeit het momentum voor een positieve betrokkenheid van investeerders bij bedrijven om het succes van bedrijven op lange termijn te bevorderen. Toch lijken degenen die zich verzetten tegen gemeenschappelijk eigendom op de een of andere manier te veronderstellen dat de betrokkenheid van beleggers neerkomt op een vorm van achter de schermen samenzweren tussen investeerders en concurrerende bedrijven in een bepaalde sector, samenzweren om de industrie te bespelen ten koste van klanten en de bredere samenleving. Geïnformeerde waarnemers van de institutionele praktijk erkennen de absurditeit van een dergelijk voorstel.
de extreme oplossingen die op tafel worden gelegd om potentiële problemen van gemeenschappelijk eigendom aan te pakken, vereisen een duidelijke investor riposte. Als de rechten van institutionele beleggers met gemeenschappelijke eigendomsposities worden betwist, kan het stemrecht van een aandeelhouder op algemene vergaderingen worden ontzegd of kan hij zich bezighouden met zowel het uitvoerend bestuur als de Raad van bestuur. Dit zijn een van de kernprincipes van de meeste stewardship codes die over de hele wereld worden gevonden, en om deze aan te vechten is om het potentieel van het stewardship van beleggers en de stem van minderheidsaandeelhouders te ondermijnen. Op basis hiervan zouden prescriptieve wetgevingsinitiatieven om potentiële concurrentiebeperkende aspecten van gemeenschappelijk eigendom aan te pakken vervelende bijwerkingen veroorzaken die waarschijnlijk veel meer negatieve gevolgen zullen hebben dan elk probleem dat zij proberen op te lossen.
institutionele praktijk
alvorens over te gaan tot corrigerende maatregelen om de potentiële kwalen van gemeenschappelijk eigendom te verzachten, is het belangrijk om de praktische bruikbaarheid van deze concurrentiebeperkende claim in de context van institutionele beleggingspraktijk te onderzoeken. In het bijzonder, hoewel kritiek op gemeenschappelijk eigendom een mogelijk economisch motief voor marktverstoring zou kunnen verklaren, moeten zij nog op geloofwaardige wijze een praktisch mechanisme identificeren waardoor investeerders de concurrentie in de industrie daadwerkelijk zouden kunnen verstoren.
institutionele beleggers—zowel vermogensbeheerders als eigenaren van activa-beheren doorgaans een verscheidenheid aan fondsen, met verschillende fondsbeheerders en beleggingsstijlen binnen individuele instellingen. Een aanzienlijk deel van de beheerde institutionele activa heeft betrekking op pensioenfondsen en andere vormen van langetermijnsparen voor particulieren. Deze langetermijnspaarders en gepensioneerden zijn de uiteindelijke begunstigden aan het einde van de activaketen. In veel gevallen zullen investeringsbeheersovereenkomsten met hun institutionele beleggers deze eindbeleggers via zowel actieve als passieve beleggingsstrategieën blootstellen aan honderden, zo niet duizenden bedrijfsdeelnemingen. Deze hoge mate van portefeuillediversificatie weerspiegelt grotendeels de moderne financiële theorie om bedrijfsdeelnemingen te diversifiëren om onsystematisch portefeuillerisico te verminderen als een kwestie van fiduciaire voorzichtigheid. In deze context worden investeringspraktijken die leiden tot gemeenschappelijke eigendom niet intrinsiek gemotiveerd door de wens om concurrentieverstorende praktijken uit te buiten of zelfs aan te moedigen.
zelfs als er een dergelijke motivatie zou zijn, zijn de onuitvoerbaarheid van het vermogen van een institutionele belegger om de mededinging systematisch te vervalsen, onthutsend. Ten eerste is er de kwestie van de economische invloed. Zelfs de grootste van de indexfondsen zal zeer kleine absolute eigendomsbelangen hebben in individuele bedrijven, meestal minder dan 5%, en vaker veel minder. Hoewel belangen van deze omvang invloed kunnen hebben op sommige vragen met betrekking tot stemmen bij volmacht of andere bestuursaangelegenheden, is het moeilijk voor te stellen hoe een enkele institutionele belegger met kleine absolute deelnemingen het motief, laat staan de invloed of de middelen, zou hebben om niet-concurrerende praktijken in een hele industriële sector te bevorderen. Bovendien zijn er in het kader van de Global Industry Classification Standards (GIC ‘ s) 11 sectoren, 24 industriegroepen, 68 industrieën en 157 subindustrieën. Veronderstellen tegenstanders van gemeenschappelijk eigendom dat institutionele beleggers de neiging en het vermogen hebben om concurrentieverstorende strategieën in dit spectrum te verwoorden en te bepleiten?
wat zegt het bewijs?
het archief van Elhauge en Azar et al. zoals reeds eerder vermeld, zijn empirische gegevens over de luchtvaartsector naar voren gekomen die erop wijzen dat gemeenschappelijke eigendom van institutionele beleggers leidt tot concurrentievervalsing langs verschillende factoren, waaronder de prijzen van vliegtickets. Azar et al.het empirische artikel is in 2018 gepubliceerd in het hoog aangeschreven Journal of Finance. Elhauge publiceerde in 2018 ook nog een paper over horizontaal aandeelhouderschap, waarin hij zijn argumenten verdedigde tegen zijn critici en “economische bewijzen” presenteerde die aantonen dat “zonder enige behoefte aan coördinatie of communicatie, horizontaal aandeelhouderschap corporate managers ertoe zal brengen om de concurrentie te verminderen in de mate dat ze de zorg over hun stem aandeel of herverkiezingskansen en zal leiden tot executive compensation om minder gebaseerd te zijn op bedrijfsprestaties en meer op de prestaties van de industrie.”Deze bevindingen gaven energie aan de controverse rond gemeenschappelijk eigendom, evenals een basis voor mogelijke regelgevende reacties om aandeelhoudersrechten te beperken.
dit debat heeft echter ook geleid tot een reactie van andere academici en praktijkmensen die deze beweringen weerleggen, zowel met betrekking tot gemeenschappelijke eigendom in het algemeen als met betrekking tot het opnieuw onderzoeken van de specifieke bewijzen met betrekking tot concurrentieverstorende effecten in de luchtvaartsector. Van nota, bijvoorbeeld, is een 2018 paper getiteld ” Common Ownership heeft geen concurrentieverstorende effecten in de luchtvaartindustrie,” die de conclusies van het paper door Azar et al weerlegt. Een nieuwe golf van onderzoek ontwikkelt zich, met inbegrip van papers van andere academici, beoefenaars en regelgevers onderzoeken gemeenschappelijk eigendom die ook twijfel werpen op de conclusies en voorschriften van de Elhauge en Azar et al. papers om redenen die methodologisch, empirisch of gebaseerd zijn op praktische institutionele kennis.Dit debat wordt nog steeds gevoerd in academische kringen, maar het bewijs dat gemeenschappelijke eigendom concurrentiebeperkende problemen veroorzaakt, is op zijn best gemengd. Gezien het ernstige verlies van aandeelhoudersrechten als gevolg van beleidsvoorschriften, hebben degenen die van mening zijn dat gemeenschappelijke eigendom door institutionele beleggers een bedreiging voor de mededinging vormt, een aanzienlijke bewijslast waaraan nog moet worden voldaan als de harde remedies die zij voorstellen ooit op geloofwaardige wijze binnen de investeringsgemeenschap worden genomen.
zouden er bepaalde omstandigheden kunnen zijn waarin het potentiële misbruik van gemeenschappelijk eigendom vaker zou kunnen voorkomen? Om de theoretici hun recht te geven, is dit een kwestie die moet worden gemonitord. Hoewel het onwaarschijnlijk, zo niet vergezocht, is dat de bezorgdheid met betrekking tot gemeenschappelijk eigendom gerechtvaardigd is door de huidige praktijken van grote institutionele beleggers, kunnen er andere soorten beleggers en beleggingsstijlen zijn die meer onderzoek zouden kunnen rechtvaardigen. Dit zou het geval kunnen zijn voor directe investeerders, zoals activistische hedgefondsen, met kleinere, meer geconcentreerde posities in bedrijven en mogelijk een groter vermogen om bedrijfs-of sectorale praktijken te beïnvloeden. Het zou nog steeds een lange opgave zijn om aan te tonen dat gemeenschappelijk eigendom in deze gevallen een concurrentiebeperkend probleem is. Maar voor meer gerichte portefeuilles zouden er minder praktische belemmeringen zijn voor concurrentiebeperkende invloeden dan in het geval van grote institutionele beleggers met sterk gediversifieerde deelnemingen.
conclusie
wat in theorie zou kunnen werken, speelt in de praktijk niet noodzakelijkerwijs uit; er kunnen obstakels zijn. Gemeenschappelijk eigendom is hiervan een voorbeeld, vooral wanneer rekening wordt gehouden met de praktijken—en de beperkingen—van institutionele beleggers met betrekking tot hun uitoefening van aandeelhoudersrechten. Institutionele beleggers richten zich steeds meer op duurzame waardecreatie op lange termijn om hun begunstigden een stabiel rendement te bieden. Het verstoren van de concurrentie in de industrie om deze doelstellingen te bereiken maakt geen deel uit van deze formule en zou indruisen tegen de toenemende aandacht voor bredere sociale en milieufactoren als investerings-en rentmeestersoverwegingen.
met name voor institutionele beleggers met langetermijnbeleggingshorizons voor gepensioneerden en langetermijnsparen als uiteindelijke begunstigden, erkent een groeiend bewustzijn van systeemrisico dat gezonde ondernemingen profiteren van gezonde markten en samenlevingen. Hieruit volgt dat dergelijke investeerders geen rationele prikkel hebben om vals te spelen of de concurrentie ten opzichte van consumenten of bredere sociale belangen te vervalsen. Bovendien wijzen institutionele praktische aspecten en investeringspraktijken op de omvang van de uitdaging, zelfs als er enige stimulans zou zijn.
corrigerende maatregelen die momenteel op tafel liggen om de potentiële kwalen van gemeenschappelijk eigendom te compenseren, zouden fundamentele rechten van aandeelhouders die van fundamenteel belang zijn voor goed rentmeesterschap in twijfel trekken. Beleggers beschouwen dergelijke voorstellen over het algemeen als oplossingen voor een probleem dat niet bestaat, met potentieel negatieve en verreikende gevolgen die de stem van de minderheidsaandeelhouders in de kiem smoren. ICGN zal dit debat blijven volgen en hieraan bijdragen, met name wanneer de fundamentele rechten en bescherming van investeerders in gevaar worden gebracht.
eindnoten
1 zie: Azar, José and Schmalz, Martin C. and Tecu, Isabel, Competitivency Effects of Common Ownership (May 10, 2018). Journal of Finance, 73 (4), 2018 beschikbaar op SSRN: https://ssrn.com/abstract=2427345. of http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.2427345(ga terug)
2 zie: Elhauge, Einer, het groeiende probleem van horizontale aandelen (15 juni 2017). Antitrust Chronicle, Vol. 3, Juni 2017, Competition Policy International; Harvard Public Law Working Paper No. 17-36. Beschikbaar bij SSRN: https://ssrn.com/abstract=2988281(go back)
3 zie: Elhauge, Einer, Tackling Horizontal Shareholding: an actualization and Extension to the Sherman Act and EU Competition Law, Organisation for Economic Cooperation and Development, 28 November 2017.(go back)
4See Elhauge, Einer, New Evidence, Proofs, and Legal Theories on Horizontal Shareholding (January 4, 2018). Beschikbaar bij SSRN: https://ssrn.com/abstract=3096812 of http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.3096812(go back)
5zie Dennis, Patrick J. en Gerardi, Kristopher en Schenone, Carola: “Common Ownership Does Not Have Anti-Competitive Effects in the Airline Industry “(5 februari 2018), beschikbaar op SSRN: https://ssrn.com/abstract=3063465(go back)
6Een goede samenvatting van het toonaangevende academische onderzoek over dit onderwerp is te vinden op een speciale webpagina van het European Corporate Governance Institute: https://ecgi.global/content/common-ownership(ga terug)
