Proprietatea Comună: Investitorii Instituționali Promovează Într-Adevăr Un Comportament Anticoncurențial?
proprietatea comună, denumită uneori acționariat orizontal, este un termen care reflectă practica investițională a multor investitori instituționali (pe care o definim aici ca fiind atât proprietari de active, cât și administratori de active) de a deține poziții de investiții în mai multe companii care concurează în același sector. Ubicuitatea sa în curs de dezvoltare provine din ponderea tot mai mare a proprietății instituționale pe piețele bursiere din întreaga lume. În special, aceasta reflectă prevalența investitorilor instituționali cu strategii de investiții, atât active, cât și pasive, care implică o diversificare semnificativă a portofoliului.
se construiește o dezbatere în comunitatea academică cu privire la impactul economic al proprietății comune, în special în ceea ce privește potențialul său de a motiva practicile anticoncurențiale ale companiilor din același sector deținute de investitorii săi “comuni”. Pentru mulți investitori instituționali și practicieni financiari, acest argument anticoncurențial poate părea inițial ca o dezbatere științifică arcană. Dar, in extremis, implicațiile politicii de reglementare ale acestei provocări academice pentru proprietatea comună sunt potențial severe și disproporționate. Luată în serios, această provocare ar putea marginaliza investitorii și le-ar putea submina drepturile fundamentale de proprietate, într-un moment în care autoritățile de reglementare la nivel global fac presiuni pentru ca mai mulți investitori să își exercite obligațiile de administrare.
ICGN consideră că această provocare la adresa proprietății comune este nefondată și lipsește atât din înțelegerea practicii de investiții instituționale, cât și din dovezi clare. În consecință, considerăm că orice inițiativă legislativă contondentă de a înăbuși problema percepută a proprietății comune ar fi retrogradă, reducând drepturile investitorilor și ducând la consecințe neintenționate anatema bunei guvernanțe corporative și a bunei administrări.
cum este proprietatea comună o problemă potențială?
realitatea proprietății comune nu este contestată, dar impactul acesteia este. Teoria modernă a portofoliului, care are o influență puternică asupra strategiilor de investiții ale investitorilor instituționali, conduce adesea la investitori care dețin un portofoliu divers de acțiuni corporative, care pot include poziții în mai multe companii din același sector. Acesta este în special cazul strategiilor de investiții pasive, în care investitorii încearcă să reducă riscul nesistematic specific companiei prin investiții pe piață în ansamblu, adesea definite prin indici de piață de referință. În astfel de cazuri, selectarea acțiunilor corporative individuale ca participații de investiții este determinată de indicele în sine, mai degrabă decât de construcția activă a portofoliului de către investitorii instituționali.
în timp ce această abordare a proprietății comune este în general considerată ortodoxă prin prisma teoriei portofoliului și este bine stabilită în practicile actuale de investiții, provocările sale vin printr-o confluență de argumente microeconomice și juridice. Argumentul microeconomic sugerează că firmele dintr-un sector deținut de seturi suprapuse de investitori au redus stimulentele pentru a concura. Logica acestui lucru este suficient de clară. Atunci când investitorii au mai mult de o participație corporativă în același sector, este evident motivul pentru care speră că toate aceste corporații au succes, nu doar una (chiar dacă unele vor funcționa în mod inevitabil mai bine decât altele). Această teorie microeconomică sugerează că investitorii vor încuraja, în mod explicit sau implicit, practici anticoncurențiale de care beneficiază companiile implicate-și investitorii lor—în detrimentul consumatorilor și al binelui public în general. Cercetările empirice, axate în special pe sectorul companiilor aeriene, au sugerat că impactul proprietății comune a fost acela de a crește costul biletelor de avion pentru consumatori cu 3-7% în raport cu prețurile competitive normale.
această provocare microeconomică deschide dezbaterea juridică pentru cercetătorii antitrust, unde unii sugerează că proprietatea comună nu numai că denaturează concurența pură între firme, ci duce și la alte externalități negative, cum ar fi un nivel mai scăzut al investițiilor corporative, nivelul ridicat al salariilor executivilor și, în general, la un nivel mai ridicat al inegalității veniturilor. Din punct de vedere juridic, savanții sugerează că proprietatea comună ar putea fi afectată de legislația anticorupție, cum ar fi Legea antitrust Sherman din 1890 în SUA și extinderea acesteia prin Legea Clayton din 1914. Cu toate acestea, acest control juridic nu se limitează la SUA și s-a extins și la legislația UE în domeniul concurenței.
implicațiile dezbaterii: proprietatea comună versus administrarea
în măsura în care se suspectează că proprietatea comună este asociată cu practici ilegale sau anticoncurențiale, răspunsurile de politică publică vor căuta în mod inevitabil să identifice modalități de minimizare sau neutralizare a impactului acesteia. Acest lucru a dus la sugestii științifice pentru acțiuni de reglementare care ar avea ca efect limitarea drepturilor fundamentale ale acționarilor. Căile de atac potențiale includ limitarea procentului de capitaluri proprii deținute de un investitor individual cu participații multiple în același sector, cerința de a deține o singură companie într-un anumit sector sau de a restricționa drepturile unui investitor de a vota la AGM sau de a se angaja cu companii.
chiar dacă sunt speculative în acest stadiu, propunerile academice de această natură sunt considerate de majoritatea investitorilor ca fiind extrem de prost concepute și, de asemenea, posibil, în mod involuntar, în detrimentul obiectivelor administrării investitorilor. Acesta este un moment în care codurile de administrare prind rădăcini pe piețele la nivel global; momentum se construiește în întreaga lume pentru implicarea pozitivă a investitorilor cu companiile pentru a promova succesul companiei pe termen lung. Cu toate acestea, cei care se opun proprietății comune par să presupună cumva că implicarea investitorilor se ridică la o formă de conivență în culise între investitori și companiile concurente dintr-un anumit sector, complotând să joace industria în detrimentul clienților și al Societății mai largi. Observatorii informați ai practicii instituționale recunosc absurditatea unei astfel de propuneri.
remediile extreme puse pe masă pentru a aborda potențialele probleme ale proprietății comune necesită o ripostă clară a investitorilor. O contestare a drepturilor investitorilor instituționali cu funcții de proprietate comună ar putea nega dreptul unui acționar de a vota în cadrul adunărilor generale sau de a se angaja atât cu conducerea executivă, cât și cu Consiliul de administrație. Acestea se numără printre principiile de bază ale majorității codurilor de administrare găsite în întreaga lume, iar a le contesta înseamnă a submina potențialul gestionării investitorilor și vocea acționarilor minoritari. Din aceasta, inițiativele legislative prescriptive pentru a aborda potențialele aspecte anticoncurențiale ale proprietății comune ar provoca efecte secundare urâte care ar putea avea un impact negativ mult mai mare decât orice problemă pe care ar putea încerca să o rezolve.
practica instituțională
înainte de a trece la remedii pentru a atenua potențialele rele ale proprietății comune, este important să explorăm caracterul practic al acestei afirmații anticoncurențiale în contextul practicii de investiții instituționale. Mai exact, deși criticile privind proprietatea comună ar putea explica un posibil motiv economic de denaturare a pieței, acestea nu au identificat încă în mod credibil un mecanism practic prin care investitorii ar putea denatura efectiv concurența din industrie.
investitorii instituționali—atât administratorii de active, cât și proprietarii de active—gestionează de obicei o varietate de fonduri, cu administratori de fonduri și stiluri de investiții diferite în cadrul instituțiilor individuale. O proporție semnificativă a activelor instituționale administrate se referă la fondurile de pensii și la alte forme de economii pe termen lung pentru persoane fizice. Acești deponenți și pensionari pe termen lung sunt beneficiarii finali la sfârșitul lanțului de active. În multe cazuri, acordurile de gestionare a investițiilor cu investitorii instituționali vor oferi acestor investitori finali expunerea la sute, dacă nu chiar mii, de participații corporative atât prin strategii de investiții active, cât și pasive. Acest grad ridicat de diversificare a portofoliului reflectă în mare măsură teoria financiară modernă de diversificare a deținerilor corporative pentru a reduce riscul nesistematic al portofoliului ca o chestiune de prudență fiduciară. În acest context, practicile de investiții care au ca rezultat proprietatea comună nu sunt motivate intrinsec de dorința de a exploata sau chiar de a încuraja practicile anticoncurențiale.
chiar dacă ar exista o astfel de motivație, incapacitatea oricărui investitor instituțional de a denatura sistematic concurența este uluitoare. În primul rând, există problema influenței economice. Chiar și cel mai mare dintre fondurile indexului va avea participații absolute foarte mici în companii individuale, de obicei mai puțin de 5% și, de cele mai multe ori, mult mai puțin. În timp ce mizele de această dimensiune pot avea influență în unele chestiuni legate de votul prin procură sau alte chestiuni de guvernare, este dificil să ne imaginăm cum un singur investitor instituțional cu participații absolute mici ar avea motivul, să nu mai vorbim de influență sau resurse, pentru a promova practici necompetitive într-un întreg sector industrial. Mai mult, în contextul standardelor globale de clasificare a industriei (GIC) există 11 sectoare, 24 de grupuri industriale, 68 de industrii și 157 de subindustrii. Oponenții proprietății comune presupun că investitorii instituționali au înclinația și capacitatea de a articula și susține strategii anticoncurențiale în acest spectru?
ce spun dovezile?
documentele lui Elhauge și Azar și colab., citată anterior, a produs dovezi empirice axate pe sectorul companiilor aeriene, sugerând că proprietatea comună a investitorilor instituționali are ca rezultat o concurență distorsionată de-a lungul mai multor factori, inclusiv prețurile biletelor. Azar și colab.lucrarea empirică a fost publicată în 2018 în Jurnalul de Finanțe foarte apreciat. Elhauge a publicat, de asemenea, o lucrare suplimentară privind acționariatul orizontal în 2018, apărându-și argumentele de criticii săi și prezentând “dovezi economice” care arată că “fără a fi nevoie de coordonare sau comunicare, acționariatul orizontal va determina managerii corporativi să diminueze concurența în măsura în care le pasă de cota lor de vot sau de Cotele de realegere și va determina compensarea executivului să se bazeze mai puțin pe performanța firmei și mai mult pe performanța industriei.”Aceste constatări au dat energie controversei privind proprietatea comună, precum și o bază pentru posibile răspunsuri de reglementare pentru a limita drepturile acționarilor.
cu toate acestea, această dezbatere a determinat, de asemenea, un răspuns din partea altor cadre universitare și practicieni care resping aceste afirmații, atât în ceea ce privește proprietatea comună în general, cât și reexaminarea dovezilor specifice referitoare la efectele anticoncurențiale din sectorul aerian. De remarcat, de exemplu, este o lucrare din 2018 intitulată “proprietatea comună nu are efecte anticoncurențiale în industria aeriană”, care respinge concluziile din lucrarea lui Azar și colab. Se dezvoltă un nou val de cercetări, inclusiv lucrări ale altor academicieni, practicieni și autorități de reglementare care examinează proprietatea comună, care, de asemenea, pun la îndoială concluziile și prescripțiile Elhauge și Azar et al. lucrări din motive metodologice, empirice sau bazate pe cunoștințe instituționale practice.
în timp ce această dezbatere continuă să fie purtată în cercurile academice, dovezile că proprietatea comună provoacă probleme anticoncurențiale sunt amestecate în cel mai bun caz. Având în vedere pierderea gravă a drepturilor acționarilor care ar putea rezulta din orice prescripții de politică, cei care consideră că proprietatea comună a investitorilor instituționali reprezintă o amenințare la adresa concurenței au o sarcină substanțială de probă care rămâne de îndeplinit dacă remediile dure pe care le propun vor fi luate vreodată în mod credibil în cadrul comunității de investiții.
ar putea exista anumite circumstanțe în care potențialele abuzuri din proprietatea comună ar putea fi mai răspândite? Pentru a le oferi teoreticienilor datoria, aceasta este o problemă care ar trebui monitorizată. Deși este puțin probabil, dacă nu chiar exagerat, ca preocupările legate de proprietatea comună să fie justificate de practicile actuale ale marilor investitori instituționali, pot exista și alte tipuri de investitori și stiluri de investiții care ar putea justifica o mai mare examinare. Acesta ar putea fi cazul investitorilor direcți, cum ar fi fondurile speculative activiste, cu poziții mai mici și mai concentrate în companii și potențial o capacitate mai mare de a influența practicile companiei sau sectoriale. Ar fi totuși un ordin înalt să se demonstreze că proprietatea comună este o problemă anticoncurențială în aceste cazuri. Dar pentru portofolii mai concentrate ar exista mai puține obstacole practice în calea influențelor anticoncurențiale decât în cazul marilor investitori instituționali cu participații diversificate.
concluzie
ceea ce ar putea funcționa în teorie nu funcționează neapărat în practică; pot exista obstacole. Proprietatea comună este un exemplu în acest sens, în special atunci când se iau în considerare practicile—și limitările—investitorilor instituționali în ceea ce privește exercitarea drepturilor acționarilor. Investitorii instituționali se concentrează din ce în ce mai mult pe crearea de valoare durabilă pe termen lung pentru a oferi beneficii stabile beneficiarilor lor. Denaturarea concurenței industriei pentru atingerea acestor obiective nu face parte din această formulă și ar contraveni accentului tot mai mare pe factori sociali și de mediu mai largi, ca considerente de investiții și administrare.
în special pentru investitorii instituționali cu orizonturi de investiții pe termen lung în numele pensionarilor și al deponenților pe termen lung ca beneficiari finali, o conștientizare sporită a riscului sistemic recunoaște că societățile sănătoase beneficiază de piețe și societăți sănătoase. Din aceasta rezultă că investitorii de această natură nu au un stimulent rațional de a înșela sau de a denatura concurența împotriva consumatorilor sau a intereselor sociale mai largi. În plus, practicile instituționale și practicile de investiții sugerează amploarea provocării, chiar dacă au existat unele stimulente.
căile de atac aflate în prezent pe masă pentru a compensa potențialele rele ale proprietății comune ar contesta drepturile fundamentale ale acționarilor care sunt fundamentale pentru o bună administrare. Investitorii consideră, în general, astfel de propuneri ca soluții la o problemă care nu există, cu implicații potențial negative și de anvergură care se ridică la sufocarea vocii acționarilor minoritari. ICGN va continua să monitorizeze și să contribuie la această dezbatere, în special atunci când drepturile fundamentale și protecția investitorilor sunt puse în pericol.
note finale
1See: Azar, jos și Schmalz, Martin C. și Tecu, Isabel, efecte anticoncurențiale ale proprietății comune (10 Mai 2018). Jurnalul de Finanțe, 73 (4), 2018 disponibil la SSRN: https://ssrn.com/abstract=2427345. sau http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.2427345(înapoi)
2See: Elhauge, Einer, problema tot mai mare a acționariatului orizontal (15 iunie 2017). Cronica Antitrust, Vol. 3, Iunie 2017, Politica Internațională În Domeniul Concurenței; Harvard Public Law Working Paper No. 17-36. Disponibil la SSRN: https://ssrn.com/abstract=2988281(înapoi)
3See: Elhauge, Einer, abordarea acționariatului orizontal: o actualizare și extindere a legii Sherman și a legislației UE în domeniul concurenței, Organizația pentru Cooperare și Dezvoltare Economică, 28 noiembrie 2017.(înapoi)
4vezi Elhauge, Einer, noi dovezi, dovezi și teorii juridice privind acționariatul orizontal (4 ianuarie 2018). Disponibil la SSRN: https://ssrn.com/abstract=3096812 sau http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.3096812(înapoi)
5vezi Dennis, Patrick J. și Gerardi, Kristopher și Schenone, Carola: “proprietatea comună nu are efecte anticoncurențiale în industria aeriană “(5 februarie 2018), disponibil la SSRN: https://ssrn.com/abstract=3063465(înapoi)
6UN rezumat bun al cercetării academice de vârf pe această temă poate fi găsit pe o pagină web dedicată Institutul European de guvernanță corporativă: https://ecgi.global/content/common-ownership(înapoi)
