Common Ownership: Fördern institutionelle Investoren wirklich wettbewerbswidriges Verhalten?

Common Ownership, manchmal auch als horizontale Beteiligung bezeichnet, ist ein Begriff, der die Anlagepraxis vieler institutioneller Anleger widerspiegelt (die wir hier sowohl als Eigentümer als auch als Vermögensverwalter definieren), um Anlagepositionen in mehr als einem Unternehmen zu halten, das in demselben Sektor konkurriert. Seine sich entwickelnde Allgegenwart beruht auf dem wachsenden Anteil institutioneller Eigentümer an den Aktienmärkten auf der ganzen Welt. Sie spiegelt insbesondere die Prävalenz institutioneller Anleger mit aktiven und passiven Anlagestrategien wider, die eine erhebliche Portfoliodiversifikation beinhalten.

In der akademischen Gemeinschaft wird eine Debatte über die wirtschaftlichen Auswirkungen des Gemeinschaftseigentums geführt, insbesondere im Hinblick auf sein Potenzial, wettbewerbswidrige Praktiken von Unternehmen desselben Sektors, die sich im Besitz ihrer “gemeinsamen” Investoren befinden, zu motivieren. Für viele institutionelle Anleger und Finanzfachleute mag dieses wettbewerbswidrige Argument zunächst wie eine obskure wissenschaftliche Debatte erscheinen. Aber im Extremfall sind die regulierungspolitischen Implikationen dieser akademischen Herausforderung für das gemeinsame Eigentum potenziell schwerwiegend und unverhältnismäßig. Ernst genommen, könnte diese Herausforderung die Anleger marginalisieren und ihre grundlegenden Eigentumsrechte untergraben, zu einer Zeit, in der die Regulierungsbehörden weltweit darauf drängen, dass mehr Anleger ihren Verwaltungspflichten nachkommen.

ICGN ist der Ansicht, dass diese Herausforderung des gemeinsamen Eigentums unbegründet ist und sowohl ein Verständnis der institutionellen Anlagepraxis als auch klare Beweise fehlen. Dementsprechend sind wir der Ansicht, dass alle stumpfen Gesetzesinitiativen zur Eindämmung des wahrgenommenen Problems des gemeinsamen Eigentums rückläufig wären, die Rechte der Anleger einschränken und zu unbeabsichtigten Konsequenzen führen würden, die einer guten Unternehmensführung und einem guten verantwortungsvollen Umgang mit Unternehmen ein Gräuel wären.

Inwiefern ist gemeinsames Eigentum ein potenzielles Problem?

Die Realität des gemeinsamen Eigentums ist unbestritten, aber ihre Auswirkungen sind es. Die moderne Portfoliotheorie, die einen starken Einfluss auf die Anlagestrategien institutioneller Anleger hat, führt häufig dazu, dass Anleger ein vielfältiges Portfolio an Unternehmensaktien halten, das Positionen in mehreren Unternehmen derselben Branche umfassen kann. Dies gilt insbesondere für passive Anlagestrategien, bei denen Anleger versuchen, unternehmensspezifische unsystematische Risiken zu reduzieren, indem sie in den gesamten Markt investieren, der häufig durch Benchmark-Marktindizes definiert wird. In solchen Fällen wird die Auswahl einzelner Unternehmensaktien als Anlagebestände durch den Index selbst und nicht durch den aktiven Portfolioaufbau institutioneller Anleger bestimmt.

Während dieser Ansatz des gemeinsamen Eigentums durch die Linse der Portfoliotheorie allgemein als orthodox angesehen wird und in der aktuellen Anlagepraxis gut etabliert ist, ergeben sich seine Herausforderungen aus einem Zusammenfluss von mikroökonomischen und rechtlichen Argumenten. Das mikroökonomische Argument legt nahe, dass Unternehmen in einem Sektor, der sich im Besitz überlappender Investorengruppen befindet, die Wettbewerbsanreize verringert haben. Die Logik dazu ist klar genug. Wenn Anleger mehr als eine Unternehmensbeteiligung innerhalb desselben Sektors haben, liegt es nahe, dass sie hoffen, dass alle diese Unternehmen erfolgreich sind, nicht nur eines (obwohl einige unweigerlich besser abschneiden werden als andere). Diese mikroökonomische Theorie legt nahe, dass Investoren explizit oder implizit wettbewerbswidrige Praktiken fördern, die den beteiligten Unternehmen — und ihren Investoren — auf Kosten der Verbraucher und des Allgemeinwohls zugute kommen. Empirische Untersuchungen, die sich speziell auf den Luftfahrtsektor konzentrieren, haben ergeben, dass die Auswirkungen des gemeinsamen Eigentums darin bestanden, die Kosten aufzublasen Flugtickets für die Verbraucher um 3-7% im Vergleich zu normalen Wettbewerbspreisen.

Diese mikroökonomische Herausforderung eröffnet Kartellwissenschaftlern die rechtliche Debatte, in der einige darauf hinweisen, dass gemeinsames Eigentum nicht nur den reinen Wettbewerb zwischen Unternehmen verzerrt, sondern auch zu anderen negativen externen Effekten führt, wie einem niedrigeren Niveau der Unternehmensinvestitionen, dem hohen Niveau der Vergütung von Führungskräften und allgemeiner zu einem höheren Niveau der Einkommensungleichheit. Aus rechtlicher Sicht vermuten Wissenschaftler, dass gemeinsames Eigentum mit Antikorruptionsgesetzen wie dem Sherman Antitrust Act von 1890 in den USA und seiner Erweiterung durch den Clayton Act von 1914 in Konflikt geraten könnte. Diese rechtliche Prüfung beschränkt sich jedoch nicht nur auf die USA, sondern erstreckt sich auch auf das EU-Wettbewerbsrecht.

Auswirkungen der Debatte: Gemeineigentum versus Verantwortung

In dem Maße, in dem der Verdacht besteht, dass Gemeineigentum mit illegalen oder wettbewerbswidrigen Praktiken in Verbindung gebracht wird, wird die öffentliche Politik unweigerlich versuchen, Wege zu finden, um ihre Auswirkungen zu minimieren oder zu neutralisieren. Dies hat zu wissenschaftlichen Vorschlägen für regulatorische Maßnahmen geführt, die die grundlegenden Aktionärsrechte einschränken würden. Mögliche Abhilfemaßnahmen umfassen die Begrenzung des Eigenkapitalanteils eines einzelnen Anlegers mit mehreren Beteiligungen in demselben Sektor, die Verpflichtung, nur ein Unternehmen in einem bestimmten Sektor zu halten, oder die Einschränkung des Stimmrechts eines Anlegers auf Hauptversammlungen oder die Beteiligung an Unternehmen.

Obwohl zu diesem Zeitpunkt spekulativ, akademische Vorschläge dieser Art werden von den meisten Anlegern als grob schlecht durchdacht angesehen, und möglicherweise auch unwissentlich schädlich für die Ziele der Investor Stewardship. Dies ist eine Zeit, in der Stewardship-Codes auf den Märkten weltweit Fuß fassen; weltweit wächst die Dynamik für ein positives Investorenengagement mit Unternehmen, um den langfristigen Unternehmenserfolg zu fördern. Doch diejenigen, die sich dem gemeinsamen Eigentum widersetzen, scheinen irgendwie davon auszugehen, dass das Engagement von Investoren hinter den Kulissen eine Form der Hinterlist zwischen Investoren und konkurrierenden Unternehmen in einem bestimmten Sektor darstellt, um die Branche auf Kosten der Kunden und der breiteren Gesellschaft zu spielen. Informierte Beobachter der institutionellen Praxis erkennen die Absurdität eines solchen Vorschlags.

Die extremen Abhilfemaßnahmen, die zur Lösung potenzieller Probleme des gemeinsamen Eigentums auf den Tisch gelegt werden, erfordern eine klare Absage der Anleger. Eine Anfechtung der Rechte institutioneller Anleger mit gemeinsamen Eigentümerpositionen könnte einem Aktionär das Stimmrecht bei Hauptversammlungen oder die Zusammenarbeit mit der Geschäftsleitung und dem Verwaltungsrat verweigern. Diese gehören zu den Kernprinzipien der meisten Stewardship-Codes, die auf der ganzen Welt zu finden sind, und diese in Frage zu stellen, bedeutet, das Potenzial der Investor Stewardship und die Stimme der Minderheitsaktionäre zu untergraben. Davon ausgehend würden präskriptive Gesetzesinitiativen zur Bewältigung potenzieller wettbewerbswidriger Aspekte des gemeinsamen Eigentums unangenehme Nebenwirkungen hervorrufen, deren negative Auswirkungen wahrscheinlich viel größer sind als jedes Problem, das sie möglicherweise lösen wollen.

Institutionelle Praxis

Bevor Abhilfemaßnahmen ergriffen werden, um die potenziellen Nachteile des gemeinsamen Eigentums zu mildern, ist es wichtig, die Praktikabilität dieser wettbewerbswidrigen Behauptung im Kontext der institutionellen Anlagepraxis zu untersuchen. Insbesondere, obwohl Kritik an gemeinsamem Eigentum in der Lage sein könnte, ein mögliches wirtschaftliches Motiv für Marktverzerrungen zu erklären, müssen sie noch glaubwürdig einen praktischen Mechanismus identifizieren, durch den Investoren den Wettbewerb in der Industrie tatsächlich verzerren könnten.

Institutionelle Anleger — sowohl Vermögensverwalter als auch Vermögensverwalter – verwalten in der Regel eine Vielzahl von Fonds mit unterschiedlichen Fondsmanagern und Anlagestilen innerhalb einzelner Institute. Ein erheblicher Teil des verwalteten institutionellen Vermögens bezieht sich auf Pensionsfonds und andere Formen langfristiger Ersparnisse für Privatpersonen. Diese langfristigen Sparer und Rentner sind die Endbegünstigten am Ende der Vermögenskette. In vielen Fällen bieten Investment-Management-Vereinbarungen mit ihren institutionellen Anlegern diesen Endanlegern ein Engagement in Hunderten, wenn nicht Tausenden von Unternehmensbeteiligungen durch aktive und passive Anlagestrategien. Dieser hohe Grad an Portfoliodiversifikation spiegelt weitgehend die moderne Finanztheorie wider, Unternehmensbestände zu diversifizieren, um das unsystematische Portfoliorisiko als eine Frage der treuhänderischen Vorsicht zu reduzieren. In diesem Zusammenhang sind Investitionspraktiken, die zu gemeinsamem Eigentum führen, nicht von Natur aus durch den Wunsch motiviert, wettbewerbswidrige Praktiken auszunutzen oder gar zu fördern.

Selbst wenn es eine solche Motivation geben sollte, ist die Unpraktikabilität der Fähigkeit eines institutionellen Anlegers, den Wettbewerb systematisch zu verzerren, erschütternd. Zunächst stellt sich die Frage des wirtschaftlichen Einflusses. Selbst die größten Indexfonds werden sehr kleine absolute Beteiligungen an einzelnen Unternehmen haben, typischerweise weniger als 5% und häufiger weit weniger. Während Beteiligungen dieser Größe Einfluss auf einige Fragen im Zusammenhang mit Stimmrechtsvertretungen oder anderen Governance-Angelegenheiten haben können, ist es schwer vorstellbar, wie ein einzelner institutioneller Anleger mit kleinen absoluten Beteiligungen das Motiv, geschweige denn den Einfluss oder die Ressourcen, haben würde, nicht wettbewerbsfähige Praktiken in einem gesamten Industriesektor zu fördern. Darüber hinaus gibt es im Rahmen der Global Industry Classification Standards (GICS) 11 Sektoren, 24 Industriegruppen, 68 Branchen und 157 Teilbranchen. Gehen die Gegner des gemeinsamen Eigentums davon aus, dass institutionelle Anleger die Neigung und die Fähigkeit haben, wettbewerbswidrige Strategien in diesem Spektrum zu artikulieren und zu befürworten?

Was sagen die Beweise?

Die Arbeiten von Elhauge und Azar et al., bereits zitiert, empirische Beweise mit Schwerpunkt auf dem Luftfahrtsektor vorgelegt, die darauf hindeuten, dass das gemeinsame Eigentum institutioneller Investoren zu Wettbewerbsverzerrungen entlang mehrerer Faktoren führt, einschließlich der Ticketpreise. In: Azar et al.Das empirische Papier wurde 2018 im renommierten Journal of Finance veröffentlicht. Elhauge veröffentlichte 2018 auch ein weiteres Papier über horizontale Beteiligungen, verteidigte seine Argumente gegen seine Kritiker und präsentierte “wirtschaftliche Beweise”, die zeigen, dass “horizontale Beteiligungen ohne Koordinierung oder Kommunikation dazu führen, dass Unternehmensleiter den Wettbewerb in dem Maße verringern, in dem sie sich um ihren Stimmenanteil oder ihre Wiederwahlquoten kümmern, und dass die Vergütung von Führungskräften weniger auf der Unternehmensleistung als vielmehr auf der Branchenleistung basiert.” Diese Ergebnisse gaben der Kontroverse um das gemeinsame Eigentum Energie und bildeten eine Grundlage für mögliche regulatorische Reaktionen zur Einschränkung der Aktionärsrechte.

Diese Debatte hat jedoch auch andere Wissenschaftler und Praktiker veranlasst, diese Behauptungen zu widerlegen, sowohl im Hinblick auf das gemeinsame Eigentum im Allgemeinen als auch auf die Überprüfung der spezifischen Beweise für wettbewerbswidrige Auswirkungen im Luftfahrtsektor. Bemerkenswert ist beispielsweise ein Papier aus dem Jahr 2018 mit dem Titel “Common Ownership Does Not Have Anti-Competitive Effects in the Airline Industry”, das die Schlussfolgerungen aus dem Papier von Azar et al. Eine neue Forschungswelle entwickelt sich, einschließlich Arbeiten anderer Wissenschaftler, Praktiker und Regulierungsbehörden, die das gemeinsame Eigentum untersuchen und auch die Schlussfolgerungen und Vorschriften von Elhauge und Azar et al. arbeiten aus Gründen, die methodisch, empirisch oder auf praktischem institutionellem Wissen beruhen.

Während diese Debatte weiterhin in akademischen Kreisen geführt wird, sind die Beweise dafür, dass gemeinsames Eigentum wettbewerbswidrige Probleme verursacht, bestenfalls gemischt. Angesichts des schwerwiegenden Verlusts von Aktionärsrechten, der sich aus politischen Vorschriften ergeben könnte, haben diejenigen, die glauben, dass das gemeinsame Eigentum institutioneller Anleger eine Bedrohung für den Wettbewerb darstellt, eine erhebliche Beweislast, die noch zu erfüllen ist, wenn die von ihnen vorgeschlagenen harten Abhilfemaßnahmen jemals glaubwürdig in der Investmentgemeinschaft ergriffen werden sollen.

Könnte es Umstände geben, unter denen die potenziellen Missbräuche aus gemeinsamem Eigentum häufiger auftreten könnten? Um den Theoretikern ihre Schuld zu geben, ist dies ein Thema, das überwacht werden sollte. Während es unwahrscheinlich, wenn nicht gar weit hergeholt ist, dass die Bedenken in Bezug auf das gemeinsame Eigentum durch die derzeitigen Praktiken großer institutioneller Anleger gerechtfertigt sind, kann es andere Anlegertypen und Anlagestile geben, die eine genauere Prüfung rechtfertigen könnten. Dies könnte bei Direktinvestoren wie aktivistischen Hedgefonds der Fall sein, die kleinere, konzentriertere Positionen in Unternehmen haben und möglicherweise stärker in der Lage sind, Unternehmens- oder Branchenpraktiken zu beeinflussen. Es wäre immer noch eine große Herausforderung, zu zeigen, dass gemeinsames Eigentum in diesen Fällen ein wettbewerbswidriges Problem darstellt. Bei stärker fokussierten Portfolios gäbe es jedoch weniger praktische Hindernisse für wettbewerbswidrige Einflüsse als bei großen institutionellen Anlegern mit breit diversifizierten Beteiligungen.

Fazit

Was in der Theorie funktionieren mag, spielt sich in der Praxis nicht unbedingt ab; es kann Hindernisse geben. Gemeinsames Eigentum ist ein Beispiel dafür, insbesondere wenn man die Praktiken — und die Einschränkungen — institutioneller Anleger bei der Ausübung ihrer Aktionärsrechte berücksichtigt. Institutionelle Investoren setzen zunehmend auf nachhaltige Wertschöpfung über einen langfristigen Horizont, um ihren Nutznießern stabile Renditen zu bieten. Eine Verzerrung des Wettbewerbs in der Industrie, um diese Ziele zu erreichen, ist nicht Teil dieser Formel und würde dem wachsenden Fokus auf breitere soziale und ökologische Faktoren wie Investitions- und Verantwortungsüberlegungen zuwiderlaufen.

Insbesondere für institutionelle Anleger mit langfristigem Anlagehorizont im Interesse von Rentnern und langfristigen Sparern als Endbegünstigten wird durch die Sensibilisierung für systemische Risiken anerkannt, dass gesunde Unternehmen von gesunden Märkten und Gesellschaften profitieren. Daraus folgt, dass Investoren dieser Art keinen rationalen Anreiz haben, zu betrügen oder den Wettbewerb gegen Verbraucher oder breitere soziale Interessen zu verzerren. Darüber hinaus deuten institutionelle Praktiken und Investitionspraktiken auf das schiere Ausmaß der Herausforderung hin, auch wenn es einen gewissen Anreiz gab.

Abhilfemaßnahmen, die derzeit auf dem Tisch liegen, um die potenziellen Nachteile des gemeinsamen Eigentums auszugleichen, würden grundlegende Aktionärsrechte in Frage stellen, die für eine gute Verwaltung von grundlegender Bedeutung sind. Investoren betrachten solche Vorschläge im Allgemeinen als Lösungen für ein Problem, das nicht existiert, mit potenziell negativen und weitreichenden Auswirkungen, die die Stimme der Minderheitsaktionäre ersticken. ICGN wird diese Debatte weiterhin beobachten und dazu beitragen, insbesondere wenn die Grundrechte und der Schutz von Anlegern gefährdet sind.

Endnoten

1siehe: Azar, José and Schmalz, Martin C. and Tecu, Isabel, Anticompetitive Effects of Common Ownership (10.Mai 2018). Journal of Finance, 73 (4), 2018 Verfügbar unter SSRN: https://ssrn.com/abstract=2427345. oder http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.2427345(zurück)

2siehe: Elhauge, Einer, Das wachsende Problem horizontaler Beteiligungen (15. Juni 2017). In: Antitrust Chronicle, Vol. 3, Juni 2017, Competition Policy International; Harvard Public Law Working Paper Nr. 17-36. Abrufbar unter SSRN: https://ssrn.com/abstract=2988281(zurück)

3siehe: Elhauge, Einer, Tackling Horizontal Shareholding: an Update and Extension to the Sherman Act and EU Competition Law, Organisation für wirtschaftliche Zusammenarbeit und Entwicklung, 28.November 2017.(zurück)

4siehe Elhauge, Einer, New Evidence, Proofs, and Legal Theories on Horizontal Shareholding (4. Januar 2018). Erhältlich bei SSRN: https://ssrn.com/abstract=3096812 oder http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.3096812(zurück)

5siehe Dennis, Patrick J. and Gerardi, Kristopher and Schenone, Carola: “Common Ownership Does Not Have Anti-Competitive Effects in the Airline Industry “(5. Februar 2018), abrufbar unter SSRN: https://ssrn.com/abstract=3063465(zurück)

6Eine gute Zusammenfassung der führenden akademischen Forschung zu diesem Thema finden Sie auf einer speziellen Webseite der European Corporate Governance Institute: https://ecgi.global/content/common-ownership(zurück)