Propiedad Común: ¿Promueven Realmente Los Inversores Institucionales Un Comportamiento Anticompetitivo?
La propiedad común, a veces denominada participación horizontal, es un término que refleja la práctica de inversión de muchos inversores institucionales (que definimos aquí como propietarios y gestores de activos) para mantener posiciones de inversión en más de una empresa que compite en el mismo sector. Su creciente ubicuidad se deriva de la creciente participación de la propiedad institucional en los mercados de valores de todo el mundo. En particular, refleja la prevalencia de inversores institucionales con estrategias de inversión, tanto activas como pasivas, que implican una diversificación significativa de la cartera.
En la comunidad académica se está entablando un debate sobre el impacto económico de la propiedad común, en particular con respecto a su potencial para motivar prácticas anticompetitivas por parte de empresas del mismo sector propiedad de sus inversores “comunes”. Para muchos inversores institucionales y profesionales financieros, este argumento anticompetitivo puede parecer inicialmente un debate académico arcano. Pero, in extremis, las implicaciones de política regulatoria de este desafío académico a la propiedad común son potencialmente graves y desproporcionadas. Tomado en serio, este desafío podría marginar a los inversores y socavar sus derechos fundamentales de propiedad, en un momento en que los reguladores a nivel mundial están presionando para que más inversores ejerzan sus obligaciones de administración.
ICGN cree que este desafío a la propiedad común es infundado y carece de comprensión de las prácticas institucionales de inversión y de pruebas claras. En consecuencia, creemos que cualquier iniciativa legislativa contundente para sofocar el problema percibido de la propiedad común sería retrógrada, reduciría los derechos de los inversores y tendría consecuencias no deseadas que serían un anatema para el buen gobierno corporativo y la buena administración.
¿Cómo es la propiedad común un problema potencial?
la realidad de La propiedad común no está en disputa, pero sus impactos. La teoría moderna de carteras, que tiene una fuerte influencia en las estrategias de inversión de los inversores institucionales, a menudo lleva a los inversores a tener una cartera diversa de acciones corporativas, que puede incluir posiciones en varias empresas del mismo sector. Este es el caso en particular de las estrategias de inversión pasiva, en las que los inversores tratan de reducir el riesgo no sistemático específico de la empresa invirtiendo en el mercado en su conjunto, a menudo definido a través de índices de mercado de referencia. En tales casos, la selección de acciones corporativas individuales como tenencias de inversión está impulsada por el índice en sí, en lugar de por la construcción activa de carteras por parte de inversores institucionales.
Si bien este enfoque de la propiedad común se considera generalmente ortodoxo a través de la lente de la teoría de carteras y está bien establecido en las prácticas de inversión actuales, sus desafíos surgen a través de una confluencia de argumentos microeconómicos y legales. El argumento microeconómico sugiere que las empresas de un sector propiedad de grupos de inversores que se solapan han reducido los incentivos para competir. La lógica de esto es bastante clara. Cuando los inversores tienen más de una participación corporativa dentro del mismo sector, es lógico esperar que todas estas empresas tengan éxito, no solo una (aunque algunas inevitablemente tendrán un mejor desempeño que otras). Esta teoría microeconómica sugiere que los inversores fomentarán, explícita o implícitamente, prácticas anticompetitivas que beneficien a las empresas implicadas-y a sus inversores—a expensas de los consumidores y del bien público en general. La investigación empírica, centrada específicamente en el sector de las líneas aéreas, ha sugerido que el impacto de la propiedad común fue inflar el costo de los billetes de avión para los consumidores en un 3-7% en relación con los precios competitivos normales.
Este desafío microeconómico abre el debate jurídico a los estudiosos de la defensa de la competencia, donde algunos sugieren que la propiedad común no solo distorsiona la competencia pura entre empresas, sino que también conduce a otras externalidades negativas, como un nivel más bajo de inversión empresarial, un alto nivel de remuneración de los ejecutivos y, más en general, un mayor nivel de desigualdad de ingresos. Desde una perspectiva legal, los estudiosos sugieren que la propiedad común podría entrar en conflicto con la legislación anticorrupción, como la Ley Antimonopolio Sherman de 1890 en los Estados Unidos y su extensión a través de la Ley Clayton de 1914. Sin embargo, este control jurídico no se limita a los Estados Unidos, sino que también se ha extendido a la legislación de competencia de la UE.
Implicaciones del debate: La propiedad común frente a la administración
En la medida en que se sospeche que la propiedad común está asociada a prácticas ilegales o anticompetitivas, las respuestas de las políticas públicas buscarán inevitablemente formas de minimizar o neutralizar su impacto. Esto ha dado lugar a sugerencias académicas para la adopción de medidas reglamentarias que tendrían el efecto de limitar los derechos fundamentales de los accionistas. Los posibles remedios incluyen limitar el porcentaje de capital de propiedad de un inversor individual con múltiples participaciones en el mismo sector, el requisito de tener solo una empresa en un sector determinado o restringir los derechos de un inversor a votar en las juntas generales de accionistas o participar en empresas.
A pesar de que en esta etapa son especulativas, la mayoría de los inversores consideran que las propuestas académicas de esta naturaleza son muy mal concebidas y posiblemente también perjudiciales para los objetivos de la administración de los inversores. Este es un momento en el que los códigos de administración se están arraigando en los mercados a nivel mundial; se está generando un impulso en todo el mundo para lograr un compromiso positivo de los inversores con las empresas a fin de promover el éxito empresarial a largo plazo. Sin embargo, aquellos que se oponen a la propiedad común de alguna manera parecen presuponer que la participación de los inversores equivale a alguna forma de confabulación entre bastidores entre inversores y empresas competidoras en un sector determinado, conspirando para jugar con la industria a expensas de los clientes y de la sociedad en general. Los observadores informados de la práctica institucional reconocen lo absurdo de tal proposición.
Los remedios extremos puestos sobre la mesa para abordar los posibles problemas de propiedad común requieren una respuesta clara del inversor. Una impugnación de los derechos de los inversores institucionales con posiciones de propiedad comunes podría negar a un accionista el derecho a votar en las juntas generales o a participar tanto en la dirección ejecutiva como en el consejo de administración. Estos son algunos de los principios básicos de la mayoría de los códigos de administración que se encuentran en todo el mundo, y desafiarlos es socavar el potencial de la administración de los inversores y la voz de los accionistas minoritarios. A partir de esto, las iniciativas legislativas prescriptivas para abordar los posibles aspectos anticompetitivos de la propiedad común provocarían efectos secundarios desagradables que probablemente tendrán un impacto negativo mucho mayor que cualquier problema que puedan estar tratando de resolver.
Práctica institucional
Antes de saltar a los remedios para mitigar los posibles males de la propiedad común, es importante explorar la viabilidad de esta reclamación anticompetitiva en el contexto de la práctica de inversión institucional. En concreto, aunque las críticas a la propiedad común podrían explicar un posible motivo económico para la distorsión del mercado, todavía no han identificado de manera creíble un mecanismo práctico a través del cual los inversores puedan distorsionar realmente la competencia de la industria.
Los inversores institucionales, tanto gestores de activos como propietarios de activos, suelen gestionar una variedad de fondos, con diferentes gestores de fondos y estilos de inversión dentro de cada institución. Una proporción significativa de los activos institucionales gestionados se relaciona con fondos de pensiones y otras formas de ahorro a largo plazo para las personas. Estos ahorradores y pensionistas a largo plazo son los beneficiarios finales al final de la cadena de activos. En muchos casos, los acuerdos de gestión de inversiones con sus inversores institucionales proporcionarán a estos inversores finales la exposición a cientos, si no miles, de participaciones corporativas a través de estrategias de inversión tanto activas como pasivas. Este alto grado de diversificación de la cartera refleja en gran medida la teoría financiera moderna de diversificar las tenencias corporativas para reducir el riesgo de cartera no sistemático como cuestión de prudencia fiduciaria. En este contexto, las prácticas de inversión que dan lugar a una propiedad común no están motivadas intrínsecamente por el deseo de explotar, o incluso de fomentar, las prácticas anticompetitivas.
Incluso si existiera tal motivación, las impracticalidades de la capacidad de cualquier inversor institucional para falsear sistemáticamente la competencia son asombrosas. En primer lugar, está la cuestión de la influencia económica. Incluso el mayor de los fondos indexados tendrá participaciones absolutas de propiedad muy pequeñas en empresas individuales, por lo general menos del 5%, y más a menudo mucho menos. Si bien las participaciones de este tamaño pueden influir en algunas cuestiones relacionadas con el voto por delegación u otros asuntos de gobernanza, es difícil imaginar cómo un solo inversor institucional con pequeñas participaciones absolutas tendría el motivo, y mucho menos la influencia o los recursos, para promover prácticas no competitivas en todo un sector industrial. Además, en el contexto de las Normas Mundiales de Clasificación Industrial, hay 11 sectores, 24 grupos industriales, 68 industrias y 157 subindustrias. ¿Suponen los opositores a la propiedad común que los inversores institucionales tienen la inclinación y la capacidad de articular y defender estrategias anticompetitivas en todo este espectro?
¿Qué dice la evidencia?
Los artículos de Elhauge y Azar et al. como se mencionó anteriormente, se obtuvieron pruebas empíricas centradas en el sector de las líneas aéreas que sugieren que la propiedad común de los inversores institucionales da lugar a una distorsión de la competencia por varios factores, incluidos los precios de los billetes. Azar et al.el artículo empírico se publicó en 2018 en el prestigioso Journal of Finance. Elhauge también publicó un documento adicional sobre la participación accionaria horizontal en 2018, defendiendo sus argumentos de sus críticos y presentando “pruebas económicas” que muestran que “sin necesidad de coordinación o comunicación, la participación accionaria horizontal hará que los gerentes corporativos disminuyan la competencia en la medida en que se preocupen por su participación en los votos o las probabilidades de reelección y hará que la compensación ejecutiva se base menos en el rendimiento de la empresa y más en el rendimiento de la industria.”Estos hallazgos dieron energía a la controversia en torno a la propiedad común, así como una base para posibles respuestas regulatorias para limitar los derechos de los accionistas.
Sin embargo, este debate también ha suscitado una respuesta de otros académicos y profesionales que refutan estas afirmaciones, tanto con respecto a la propiedad común en general, como al reexamen de las pruebas específicas relativas a los efectos anticompetitivos en el sector de las líneas aéreas. Cabe destacar, por ejemplo, un documento de 2018 titulado “Common Ownership Does Not Have Anti-Competitive Effects in the Airline Industry”, que refuta las conclusiones del documento de Azar et al. Se está desarrollando una nueva ola de investigación, que incluye artículos de otros académicos, profesionales y reguladores que examinan la propiedad común, que también arrojan dudas sobre las conclusiones y prescripciones de Elhauge y Azar et al. artículos por motivos metodológicos, empíricos o basados en conocimientos institucionales prácticos.
Aunque este debate continúa en los círculos académicos, la evidencia de que la propiedad común causa problemas anticompetitivos es, en el mejor de los casos, mixta. Dada la grave pérdida de derechos de los accionistas que podría derivarse de cualquier prescripción de política, quienes creen que la propiedad común de los inversores institucionales plantea una amenaza a la competencia tienen una carga de prueba sustancial que aún no se ha cumplido para que los duros remedios que proponen se adopten de manera creíble dentro de la comunidad inversora.
¿Podría haber algunas circunstancias en las que los abusos potenciales de la propiedad común pudieran ser más frecuentes? Para dar a los teóricos su merecido, este es un tema que debe ser monitoreado. Si bien es poco probable, si no inverosímil, que las preocupaciones relativas a la propiedad común se justifiquen por las prácticas actuales de los grandes inversores institucionales, puede haber otros tipos de inversores y estilos de inversión que justifiquen un mayor escrutinio. Este podría ser el caso de los inversores directos, como los fondos de cobertura activistas, con posiciones más pequeñas y concentradas en las empresas y, potencialmente, con una mayor capacidad para influir en las prácticas empresariales o sectoriales. Todavía sería difícil demostrar que la propiedad común es un problema anticompetitivo en estos casos. Pero para carteras más específicas habría menos obstáculos prácticos a las influencias anticompetitivas que en el caso de los grandes inversores institucionales con participaciones muy diversificadas.
Conclusión
Lo que podría funcionar en teoría no necesariamente se desarrolla en la práctica; puede haber obstáculos. La propiedad común es un ejemplo de ello, especialmente cuando se tienen en cuenta las prácticas—y las limitaciones—de los inversores institucionales con respecto al ejercicio de los derechos de los accionistas. Los inversores institucionales se centran cada vez más en la creación de valor sostenible a largo plazo para proporcionar rendimientos estables a sus beneficiarios. La distorsión de la competencia de la industria para lograr estos objetivos no forma parte de esta fórmula, y sería contraria a la creciente atención que se presta a factores sociales y ambientales más amplios como consideraciones de inversión y administración.
En particular para los inversores institucionales con horizontes de inversión a largo plazo en nombre de pensionistas y ahorradores a largo plazo como beneficiarios finales, la sensibilización sobre el riesgo sistémico reconoce que las empresas sanas se benefician de mercados y sociedades sanos. De esto se desprende que los inversores de esta naturaleza no tienen un incentivo racional para engañar o distorsionar la competencia contra los consumidores o los intereses sociales más amplios. Además, los aspectos prácticos institucionales y las prácticas de inversión sugieren que la magnitud del desafío lo hace, incluso si hubiera algún incentivo.
Las soluciones que se encuentran actualmente sobre la mesa para contrarrestar los posibles males de la propiedad común desafiarían los derechos fundamentales de los accionistas que son fundamentales para una buena administración. En general, los inversores consideran que esas propuestas son soluciones a un problema que no existe, con consecuencias potencialmente negativas y de gran alcance que equivalen a sofocar la voz de los accionistas minoritarios. ICGN continuará monitoreando y contribuyendo a este debate, particularmente cuando los derechos básicos y las protecciones de los inversores se vean amenazados.
Notas finales
1Véase: Azar, José y Schmalz, Martin C. y Tecu, Isabel, Efectos anticompetitivos de la Propiedad común (10 de mayo de 2018). Journal of Finance, 73(4), 2018 Disponible en SSRN: https://ssrn.com/abstract=2427345. o http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.2427345 (volver atrás)
2 Ver: Elhauge, Einer, The Growing Problem of Horizontal Shareholding (15 de junio de 2017). Antitrust Chronicle, Vol. 3 de junio de 2017, Competition Policy International; Harvard Public Law Working Paper No. 17-36. Disponible en SSRN: https://ssrn.com/abstract=2988281(volver atrás)
3Véase: Elhauge, Einer, Tackling Horizontal Shareholding: an Update and Extension to the Sherman Act and EU Competition Law, Organización de Cooperación y Desarrollo Económicos, 28 de noviembre de 2017.(volver atrás)
4Véase Elhauge, Einer, Nuevas Pruebas, Pruebas y Teorías Legales sobre la participación Accionaria Horizontal (4 de enero de 2018). Disponible en SSRN: https://ssrn.com/abstract=3096812 o http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.3096812(volver)
5véase Dennis, Patrick J. y Gerardi, Kristopher y Schenone, Carola: “La propiedad común No Tiene Efectos Anticompetitivos en la Industria de las líneas Aéreas “(5 de febrero de 2018), disponible en SSRN: https://ssrn.com/abstract=3063465(volver)
6 Un buen resumen de la investigación académica líder sobre este tema se puede encontrar en una página web dedicada de la Instituto de Gobierno Corporativo: https://ecgi.global/content/common-ownership(volver atrás)
