Yhteinen Omistus: Edistävätkö Institutionaaliset Sijoittajat Todella Kilpailunvastaista Käyttäytymistä?
yhteinen omistus, jota joskus kutsutaan horisontaaliseksi osakeomistukseksi, on termi, joka kuvastaa monien institutionaalisten sijoittajien (jotka määrittelemme tässä sekä omaisuudenhoitajiksi että omaisuudenhoitajiksi) sijoituskäytäntöä pitää sijoituksia useammassa kuin yhdessä samalla sektorilla kilpailevassa yrityksessä. Sen yleistyminen johtuu institutionaalisen omistuksen kasvavasta osuudesta osakemarkkinoilla ympäri maailmaa. Se kuvastaa erityisesti sellaisten institutionaalisten sijoittajien yleisyyttä, joilla on sekä aktiivisia että passiivisia sijoitusstrategioita, joihin liittyy merkittävä sijoitussalkun hajauttaminen.
tiedeyhteisössä on virinnyt keskustelu yhteisomistuksen taloudellisista vaikutuksista, erityisesti sen mahdollisuuksista motivoida kilpailunvastaisia käytäntöjä saman alan yrityksissä, jotka ovat sen “yhteisten” sijoittajien omistuksessa. Monista institutionaalisista sijoittajista ja rahoitusalan toimijoista tämä kilpailunvastainen argumentti voi tuntua aluksi vaikeaselkoiselta tieteelliseltä keskustelulta. Tämän akateemisen haasteen sääntelypoliittiset vaikutukset yhteisomistukseen voivat kuitenkin olla vakavia ja suhteettomia. Vakavasti otettuna tämä haaste voisi marginalisoida sijoittajat ja heikentää heidän perustavaa laatua olevia omistusoikeuksiaan aikana, jolloin sääntelyviranomaiset kaikkialla maailmassa painostavat useampia sijoittajia täyttämään taloudenhoitovelvoitteensa.
ICGN katsoo, että tämä yhteisen omistuksen haaste on perusteeton, eikä siitä ole sekä ymmärrystä institutionaalisesta sijoituskäytännöstä että selkeää näyttöä. Näin ollen katsomme, että kaikki tylyt lainsäädäntöaloitteet, joilla pyritään poistamaan yhteisomistuksen ongelmaksi koettu ongelma, olisivat taantuvia, vähentäisivät sijoittajien oikeuksia ja johtaisivat tahattomiin seurauksiin, jotka olisivat hyvän omistajaohjauksen ja hyvän taloudenhoidon vastaisia.
miten yhteisomistus on mahdollinen ongelma?
yhteisomistuksen todellisuus ei ole kiistanalainen, mutta sen vaikutukset ovat. Moderni Portfolio Theory, joka vaikuttaa voimakkaasti institutionaalisten sijoittajien sijoitusstrategioihin, johtaa usein siihen, että sijoittajilla on monipuolinen portfolio yritysten osakkeita, jotka voivat sisältää positioita useissa saman alan yrityksissä. Tämä koskee erityisesti passiivisia sijoitusstrategioita, joissa sijoittajat pyrkivät vähentämään yrityskohtaisia epäjärjestelmällisiä riskejä sijoittamalla koko markkinoihin, jotka on usein määritelty vertailuindeksien avulla. Tällöin yksittäisten yritysosakkeiden valinta sijoituskohteiksi perustuu indeksiin itseensä eikä institutionaalisten sijoittajien aktiiviseen portfoliorakentamiseen.
vaikka tätä yhteistä omistustapaa pidetään yleisesti oikeaoppisena portfolio-teorian näkökulmasta ja se on vakiintunut nykyisiin sijoituskäytäntöihin, sen haasteet tulevat mikrotaloudellisten ja oikeudellisten argumenttien yhtymäkohdasta. Mikrotaloudellisen perustelun mukaan päällekkäisten sijoittajaryhmien omistaman alan yritykset ovat vähentäneet kannustimia kilpailla. Tämän logiikka on riittävän selvä. Kun sijoittajilla on useampi kuin yksi yritys samassa sektorissa, on selvää, että he toivovat kaikkien näiden yritysten menestyvän, ei vain yhden (vaikka jotkut menestyvät väistämättä paremmin kuin toiset). Tämän mikrotaloudellisen teorian mukaan sijoittajat kannustavat nimenomaisesti tai epäsuorasti kilpailunvastaisiin käytäntöihin, jotka hyödyttävät asianomaisia yrityksiä-ja niiden sijoittajia—kuluttajien ja yleisemmän edun kustannuksella. Empiirinen tutkimus, joka keskittyy erityisesti lentoalalle, on osoittanut, että yhteisomistuksen vaikutus oli nostaa kuluttajien lentolippujen hintaa 3-7 prosenttia suhteessa normaaliin kilpailukykyiseen hinnoitteluun.
tämä mikrotaloudellinen haaste avaa oikeudellisen keskustelun kilpailuoikeuden tutkijoille, joiden mielestä yhteinen omistus ei ainoastaan vääristä yritysten välistä kilpailua, vaan johtaa myös muihin kielteisiin ulkoisvaikutuksiin, kuten yritysten investointien vähenemiseen, johtajien palkkojen korkeaan tasoon ja yleisemmin tuloerojen kasvuun. Oikeudellisesta näkökulmasta tutkijat ehdottavat, että yhteinen omistus voisi törmätä korruptionvastaiseen lainsäädäntöön, kuten Sherman Antitrust Act of 1890 in the US and its extending through the Clayton Act of 1914. Tämä oikeudellinen valvonta ei kuitenkaan rajoitu Yhdysvaltoihin, vaan se on ulottunut myös EU: n kilpailulainsäädäntöön.
keskustelun vaikutukset: yhteinen omistus vs. hoitajamitoitus
siltä osin kuin yhteisen omistuksen epäillään liittyvän laittomiin tai kilpailunvastaisiin käytäntöihin, yleisissä poliittisissa vastauksissa pyritään väistämättä löytämään keinoja sen vaikutusten minimoimiseksi tai neutralisoimiseksi. Tämä on johtanut tieteellisiin ehdotuksiin sääntelytoimista, jotka rajoittaisivat osakkeenomistajien perusoikeuksia. Mahdollisiin korjaustoimenpiteisiin kuuluu yksittäisen sijoittajan, jolla on useita omistusosuuksia samalla sektorilla, omistaman oman pääoman prosenttiosuuden rajoittaminen, vaatimus omistaa vain yksi yhtiö tietyllä sektorilla tai sijoittajan äänioikeuden rajoittaminen yhtiökokouksissa tai yhteistoiminnassa yhtiöiden kanssa.
vaikka tämänkaltaiset akateemiset ehdotukset ovat tässä vaiheessa spekulatiivisia, useimmat sijoittajat pitävät niitä törkeän huonosti suunniteltuina ja mahdollisesti myös tahattomasti vahingollisina sijoittajien johtotehtävien tavoitteiden kannalta. Tämä on aika, jolloin lentoemäntäkoodit ovat juurtumassa markkinoille maailmanlaajuisesti; momentum on rakentumassa ympäri maailmaa positiiviselle sijoittajasuhteelle yritysten kanssa pitkän aikavälin menestyksen edistämiseksi. Kuitenkin ne, jotka vastustavat yhteistä omistusta, näyttävät jotenkin edellyttävän, että sijoittajasuhde merkitsee jonkinlaista kulissien takaista juonittelua sijoittajien ja kilpailevien yritysten välillä tietyllä alalla, juonittelua alan peluuttamiseksi asiakkaiden ja laajemman yhteiskunnan kustannuksella. Valistuneet institutionaalisten käytäntöjen tarkkailijat tunnustavat tällaisen ehdotuksen järjettömyyden.
yhteiseen omistukseen liittyvien mahdollisten ongelmien ratkaisemiseksi esitetyt äärimmäiset korjaustoimenpiteet edellyttävät selkeää sijoittajaa ripostea. Yhteisomistuksessa olevien institutionaalisten sijoittajien oikeuksien kyseenalaistaminen voisi evätä osakkeenomistajalta äänioikeuden yhtiökokouksissa tai olla yhteydessä sekä toimivaan johtoon että hallitukseen. Nämä ovat useimpien eri puolilta maailmaa löytyvien lentoemäntäkoodien perusperiaatteita, ja näiden haastaminen heikentää sijoittajien lentoemäntämahdollisuuksia ja vähemmistöosakkaiden ääntä. Tästä ohjailevat lainsäädäntöaloitteet yhteisen omistuksen mahdollisten kilpailunvastaisten näkökohtien käsittelemiseksi aiheuttaisivat ikäviä sivuvaikutuksia, jotka todennäköisesti ovat paljon suuremmat kielteisessä vaikutuksessa kuin mikään ongelma, jota he saattavat pyrkiä ratkaisemaan.
institutionaalinen käytäntö
ennen kuin ryhdytään toimenpiteisiin yhteisomistukseen liittyvien mahdollisten epäkohtien lieventämiseksi, on tärkeää tutkia tämän kilpailunvastaisen väitteen käytännöllisyyttä institutionaalisten sijoitusten yhteydessä. Vaikka yhteistä omistusta koskevat kritiikit voivatkin selittää markkinoiden vääristymisen mahdollisen taloudellisen motiivin, ne eivät ole vielä tunnistaneet uskottavasti käytännön mekanismia, jonka avulla sijoittajat voisivat tosiasiallisesti vääristää alan kilpailua.
institutionaaliset sijoittajat—sekä omaisuudenhoitajat että omaisuudenhoitajat-hallinnoivat tyypillisesti erilaisia rahastoja, ja yksittäisten laitosten sisällä on erilaisia rahastonhoitajia ja sijoitustyylejä. Merkittävä osa hoidettavista institutionaalisista varoista liittyy eläkerahastoihin ja muihin yksityishenkilöiden pitkäaikaisiin säästöihin. Nämä pitkäaikaissäästäjät ja eläkeläiset ovat omaisuusketjun loppupäässä lopullisia hyötyjiä. Monissa tapauksissa institutionaalisten sijoittajien kanssa tehdyt sijoitusten hoitosopimukset antavat näille sijoittajille mahdollisuuden saada satoja, ellei tuhansia yritysomistuksia sekä aktiivisten että passiivisten sijoitusstrategioiden kautta. Tämä portfolion laaja hajauttaminen kuvastaa suurelta osin nykyaikaista finanssiteoriaa, jolla pyritään monipuolistamaan yritysten omistuksia, jotta salkkuriskiä voitaisiin vähentää epäluotettavan varovaisuuden nimissä. Tässä yhteydessä voidaan todeta, että yhteiseen omistukseen johtavat sijoituskäytännöt eivät perustu sinänsä haluun hyödyntää tai edes kannustaa kilpailunvastaisia käytäntöjä.
vaikka tällainen peruste olisikin olemassa, institutionaalisen sijoittajan kyky järjestelmällisesti vääristää kilpailua on käsittämätön. Ensinnäkin on kysymys taloudellisesta vaikutusvallasta. Suurimmillakin indeksirahastoilla on hyvin pienet absoluuttiset omistusosuudet yksittäisissä yhtiöissä, tyypillisesti alle 5% ja useimmiten paljon vähemmän. Vaikka näin suurilla panoksilla voi olla vaikutusvaltaa joissakin valtakirjalla äänestämiseen tai muihin hallintoon liittyvissä kysymyksissä, on vaikea kuvitella, miten yksittäisellä institutionaalisella sijoittajalla, jolla on pienet absoluuttiset omistusosuudet, olisi motiivi, saati vaikutusvaltaa tai resursseja, edistää kilpailukyvyttömiä käytäntöjä koko teollisuudenalalla. Lisäksi maailmanlaajuisten Toimialaluokitusstandardien (Global Industry Classification Standards, GICS) puitteissa on 11 toimialaa, 24 toimialaryhmää, 68 toimialaa ja 157 alatoimialaa. Olettavatko yhteisomistuksen vastustajat, että institutionaalisilla sijoittajilla on taipumusta ja kykyä esittää ja puoltaa kilpailunvastaisia strategioita kaikilla näillä aloilla?
mitä todisteet sanovat?
elhaugen ja Azarin ym. edellä mainitussa tutkimuksessa esitettiin empiirisiä todisteita, jotka keskittyivät lentoliikennesektoriin ja jotka viittasivat siihen, että institutionaalisten sijoittajien yhteinen omistus johtaa kilpailun vääristymiseen useiden tekijöiden, kuten lippujen hintojen, kautta. Azar ym.empiirinen tutkielma on julkaistu vuonna 2018 arvostetussa Journal of Finance-lehdessä. Elhauge julkaisi myös uuden paperin horisontaalisesta osakeomistuksesta vuonna 2018, puolustaen argumenttejaan arvostelijoiltaan ja esittäen “taloudellisia todisteita”, jotka osoittavat, että “ilman koordinointia tai viestintää horisontaalinen osakeomistus aiheuttaa yritysjohtajien vähentävän kilpailua siinä määrin kuin he välittävät ääniosuudestaan tai uudelleenvalintakertoimistaan ja aiheuttaa johdon korvauksen perustuvan vähemmän yrityksen suorituskykyyn ja enemmän teollisuuden suorituskykyyn.”Nämä havainnot antoivat energiaa yhteiseen omistukseen liittyvälle kiistalle sekä perustan mahdollisille sääntelytoimille osakkeenomistajien oikeuksien rajoittamiseksi.
tämä keskustelu on kuitenkin saanut myös muut tutkijat ja alan ammattilaiset kumoamaan nämä väitteet, jotka koskevat yhteistä omistusta yleensä, sekä tarkastelemaan uudelleen kilpailunvastaisia vaikutuksia lentoalalla. Huomioitavaa on esimerkiksi vuonna 2018 julkaistu paperi “yhteisomistuksella ei ole kilpailunvastaisia vaikutuksia ilmailualalla”, joka kumoaa Azar et al-lehden johtopäätökset. Uusi tutkimusaalto on kehittymässä, mukaan lukien muiden tutkijoiden, harjoittajien ja sääntelyviranomaisten paperit, jotka tutkivat yhteistä omistusta ja jotka myös epäilevät elhaugen ja Azarin et al: n päätelmiä ja määräyksiä. papereita syistä, jotka ovat metodologisia, empiirisiä tai perustuvat käytännön institutionaaliseen tietoon.
vaikka tätä keskustelua käydään edelleen akateemisissa piireissä, todisteet siitä, että yhteinen omistus aiheuttaa kilpailunvastaisia ongelmia, ovat parhaimmillaankin ristiriitaisia. Kun otetaan huomioon osakkeenomistajien oikeuksien vakava menetys, joka voi aiheutua mistä tahansa poliittisesta määräyksestä, niillä, jotka uskovat, että institutionaalisten sijoittajien yhteinen omistus uhkaa kilpailua, on huomattava todistustaakka, joka on vielä täytettävä, jos heidän ehdottamiinsa ankariin korjaustoimenpiteisiin aiotaan ryhtyä uskottavasti sijoitusyhteisössä.
Voisiko olla tilanteita, joissa yhteisomistuksen mahdolliset väärinkäytökset voisivat olla yleisempiä? Jotta teoreetikot saisivat ansionsa mukaan, tämä on asia, jota pitäisi seurata. Vaikka on epätodennäköistä, ellei kaukaa haettua, että yhteiseen omistukseen liittyvät huolet olisivat perusteltuja suurten institutionaalisten sijoittajien nykyisillä käytännöillä, saattaa olla olemassa muita sijoittajatyyppejä ja sijoitustyylejä, jotka voisivat vaatia tarkempaa tarkastelua. Tämä voi koskea suoria sijoittajia, kuten aktivistisia hedge-rahastoja, joilla on pienemmät ja keskittyneemmät asemat yrityksissä ja mahdollisesti paremmat mahdollisuudet vaikuttaa yritysten tai toimialojen käytäntöihin. Olisi silti vaikea osoittaa, että yhteisomistus on näissä tapauksissa kilpailunvastainen ongelma. Keskittyneemmissä salkuissa kilpailunvastaisille vaikutuksille olisi kuitenkin vähemmän käytännön esteitä kuin suurissa institutionaalisissa sijoittajissa, joiden omistukset ovat hyvin hajautettuja.
johtopäätös
se, mikä teoriassa voisi toimia, ei välttämättä toteudu käytännössä; esteitä voi olla. Yhteinen omistus on esimerkki tästä, erityisesti kun otetaan huomioon institutionaalisten sijoittajien käytännöt—ja rajoitukset—niiden käyttäessä osakkeenomistajien oikeuksia. Institutionaaliset sijoittajat keskittyvät yhä enemmän kestävään arvonluontiin pitkällä aikavälillä tarjotakseen vakaan tuoton edunsaajilleen. Teollisuuden kilpailun vääristäminen näiden tavoitteiden saavuttamiseksi ei ole osa tätä kaavaa, ja se olisi ristiriidassa sen kanssa, että yhä enemmän keskitytään laajempiin sosiaalisiin ja ympäristötekijöihin investointeina ja taloudenhoitoon liittyvinä näkökohtina.
erityisesti sellaisten institutionaalisten sijoittajien osalta, joilla on pitkän aikavälin sijoitushorisontteja eläkeläisten ja pitkäaikaissäästäjien puolesta lopullisina edunsaajina, järjestelmäriskitietoisuuden lisäämisessä tunnustetaan, että terveet yritykset hyötyvät terveistä markkinoista ja yhteiskunnista. Tästä seuraa, että tällaisilla sijoittajilla ei ole järkevää kannustinta huijata tai vääristää kilpailua kuluttajia tai laajempia yhteiskunnallisia etuja vastaan. Lisäksi institutionaaliset käytännön seikat ja sijoituskäytännöt viittaavat siihen, että haaste on suuri, vaikka siihen olisikin kannustimia.
tällä hetkellä käsiteltävänä olevat korjaustoimenpiteet yhteisen omistuksen mahdollisten ongelmien poistamiseksi kyseenalaistaisivat osakkeenomistajien perusoikeudet, jotka ovat olennaisia hyvän taloudenhoidon kannalta. Sijoittajat pitävät yleensä tällaisia ehdotuksia ratkaisuina ongelmaan, jota ei ole olemassa ja jolla on mahdollisesti kielteisiä ja kauaskantoisia vaikutuksia, jotka tukahduttavat vähemmistöosakkaiden äänen. ICGN jatkaa tämän keskustelun seuraamista ja siihen osallistumista erityisesti silloin, kun sijoittajien perusoikeudet ja suojat ovat uhattuina.
loppuviitteet
1see: Azar, José and Schmalz, Martin C. and Tecu, Isabel, Antic competitive Effects of Common Ownership (May 10, 2018). Journal of Finance, 73 (4), 2018 saatavilla SSRN: https://ssrn.com/abstract=2427345. tai http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.2427345(palaa takaisin)
2See: Elhauge, Einer, horisontaalisen osakeomistuksen kasvava ongelma (15. kesäkuuta 2017). Antitrust Chronicle, Vol. 3, Kesäkuu 2017, Competition Policy International; Harvard Public Law Working Paper No. 17-36. Saatavilla SSRN: https://ssrn.com/abstract=2988281(palaa takaisin)
3See: Elhauge, Einer, Tackling Horizonal Shareholding: an Update and Extension to the Sherman Act and EU Competition Law, OECD for Economic Cooperation and Development, 28 November 2017.(palaa)
4See Elhauge, Einer, New Evidence, Proofs, and Legal Theories on Horizontal Shareholding (January 4, 2018). Saatavilla SSRN: ssä: https://ssrn.com/abstract=3096812 tai http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.3096812(palaa takaisin)
5See Dennis, Patrick J. and Gerardi, Kristopher and Schenone, Carola: “Common Ownership Does not Have Anti-competitiveness Effects in the Airline Industry “(5. helmikuuta 2018), saatavilla SSRN: https://ssrn.com/abstract=3063465(palaa takaisin)
6A hyvä yhteenveto aiheesta tehdystä johtavasta akateemisesta tutkimuksesta löytyy European corporate governance Institute: https://ecgi.global/content/common-ownership(palaa takaisin)
