Közös Tulajdon: Az Intézményi Befektetők Valóban Támogatják-E A Versenyellenes Magatartást?
a közös tulajdon, amelyet néha horizontális részesedésnek is neveznek, olyan kifejezés, amely számos intézményi befektető befektetési gyakorlatát tükrözi (amelyeket itt mind eszköztulajdonosoknak, mind eszközkezelőknek definiálunk), hogy befektetési pozíciókat tartsanak egynél több, ugyanabban az ágazatban versengő társaságban. Fejlődő mindenütt jelenléte az intézményi tulajdon növekvő részesedéséből fakad a világ tőzsdéin. Különösen tükrözi az intézményi befektetők elterjedtségét, mind aktív, mind passzív befektetési stratégiákkal, amelyek jelentős Portfólió-diverzifikációval járnak.
a tudományos közösségben vita folyik a közös tulajdon gazdasági hatásairól, különös tekintettel arra, hogy az ugyanazon ágazatban működő vállalatok versenyellenes gyakorlatainak ösztönzésére képes-e a “közös” befektetők tulajdonában. Sok intézményi befektető és pénzügyi szakember számára ez a versenyellenes érv kezdetben misztikus tudományos vitának tűnhet. Végső soron azonban ennek a tudományos kihívásnak a közös tulajdonra gyakorolt szabályozási politikai következményei potenciálisan súlyosak és aránytalanok. Komolyan véve, ez a kihívás marginalizálhatja a befektetőket, és alááshatja alapvető tulajdonosi jogaikat egy olyan időszakban, amikor a szabályozók világszerte több befektetőt sürgetnek a felügyeleti kötelezettségeik gyakorlására.
az ICGN úgy véli, hogy a közös tulajdonlás kihívása megalapozatlan, és hiányzik mind az intézményi befektetési gyakorlat megértése, mind az egyértelmű bizonyítékok. Ennek megfelelően úgy gondoljuk, hogy a közös tulajdon vélt problémájának elfojtására irányuló bármilyen tompa jogalkotási kezdeményezés retrográd lenne, csökkentené a befektetők jogait, és nem kívánt következményekkel járna a jó vállalatirányítás és a jó gazdálkodás számára.
hogyan jelent problémát a közös tulajdon?
a közös tulajdon valósága nem vitatott, de annak hatásai igen. A Modern Portfólióelmélet, amely erősen befolyásolja az intézményi befektetők befektetési stratégiáit, gyakran ahhoz vezet, hogy a befektetők változatos vállalati részvényportfólióval rendelkeznek, amely ugyanazon ágazat több vállalatának pozícióit is magában foglalhatja. Ez különösen igaz a passzív befektetési stratégiákra, ahol a befektetők a vállalatspecifikus rendszertelen kockázatok csökkentésére törekszenek azáltal, hogy a piac egészébe fektetnek be, amelyet gyakran a benchmark piaci indexek határoznak meg. Ilyen esetekben az egyes vállalati részvények befektetési részesedésként történő kiválasztását maga az index vezérli, nem pedig az intézményi befektetők aktív portfólióépítésével.
míg a közös tulajdonnak ezt a megközelítését a portfólióelmélet lencséjén keresztül általában ortodoxnak tekintik, és a jelenlegi befektetési gyakorlatokban jól megalapozott, kihívásai a mikroökonómiai és jogi érvek összefolyásából származnak. A mikroökonómiai érv azt sugallja, hogy az egymást átfedő befektetői csoportok tulajdonában lévő ágazatban működő cégek csökkentették a verseny ösztönzését. Ennek logikája elég világos. Ha a befektetők egynél több vállalati részesedéssel rendelkeznek ugyanabban az ágazatban, magától értetődik, hogy remélik, hogy ezek a vállalatok sikeresek, nem csak egy (bár egyesek elkerülhetetlenül jobban teljesítenek, mint mások). Ez a mikrogazdasági elmélet azt sugallja, hogy a befektetők kifejezetten vagy hallgatólagosan ösztönözni fogják a versenyellenes gyakorlatokat, amelyek az érintett vállalatok-és befektetőik—javát szolgálják a fogyasztók és általában a közjó kárára. A kifejezetten a légiközlekedési ágazatra összpontosító empirikus kutatások azt sugallták, hogy a közös tulajdon hatása az volt, hogy a szokásos versenyképes árakhoz képest 3-7% – kal megemelte a repülőjegyek költségeit a fogyasztók számára.
ez a mikrogazdasági kihívás megnyitja a jogi vitát a trösztellenes tudósok előtt, ahol egyesek szerint a közös tulajdon nemcsak torzítja a vállalatok közötti tiszta versenyt, hanem más negatív externáliákhoz is vezet, mint például a vállalati beruházások alacsonyabb szintje, a vezetői fizetések magas szintje és általánosabban a jövedelmi egyenlőtlenségek magasabb szintje. Jogi szempontból a tudósok azt sugallják, hogy a közös tulajdon ütközhet a korrupcióellenes jogszabályokkal, mint például az 1890-es Sherman trösztellenes törvény az Egyesült Államokban és annak kiterjesztése az 1914-es Clayton-törvény révén. Ez a jogi ellenőrzés azonban nem korlátozódik az Egyesült Államokra, és az uniós Versenyjogra is kiterjedt.
a vita következményei:
amennyiben feltételezhető, hogy a közös tulajdon jogellenes vagy versenyellenes gyakorlatokhoz kapcsolódik, a közpolitikai válaszok elkerülhetetlenül arra törekednek, hogy meghatározzák a hatás minimalizálásának vagy semlegesítésének módjait. Ez tudományos szabályozási javaslatokhoz vezetett, amelyek az alapvető részvényesi jogok korlátozását eredményeznék. A lehetséges jogorvoslatok magukban foglalják az ugyanazon szektorban több részesedéssel rendelkező egyéni befektető tulajdonában lévő saját tőke százalékos arányának korlátozását, az a követelmény, hogy egy adott ágazatban csak egy társaságot tartsanak fenn, vagy korlátozzák a befektető szavazati jogát az AGMs-ben vagy a társaságokkal való kapcsolattartásban.
annak ellenére, hogy spekulatív ebben a szakaszban, tudományos javaslatok ilyen jellegű tekintik a legtöbb befektető durván rosszul kigondolt, és esetleg akaratlanul is káros a célok befektetői stewardship. Ez az az idő, amikor a stewardship kódok világszerte gyökeret vernek a piacokon; a momentum világszerte épít a pozitív befektetői elkötelezettségre a vállalatokkal a hosszú távú vállalati siker előmozdítása érdekében. Mégis, azok, akik ellenzik a közös tulajdont, valahogy úgy tűnik, hogy feltételezik, hogy a befektetői elkötelezettség valamiféle kulisszatitkot jelent a befektetők és az adott szektorban versengő vállalatok között, és azt tervezi, hogy az iparágat az ügyfelek és a szélesebb társadalom kárára játssza. Az intézményi gyakorlat tájékozott megfigyelői felismerik egy ilyen javaslat abszurditását.
a közös tulajdonlással kapcsolatos lehetséges problémák kezelésére előterjesztett rendkívüli jogorvoslatok egyértelmű befektetőt igényelnek riposte. A közös tulajdonosi pozícióval rendelkező intézményi befektetők jogainak megkérdőjelezése megtagadhatja a részvényesek szavazati jogát a közgyűléseken, vagy kapcsolatba léphet mind az ügyvezetéssel, mind az igazgatósággal. Ezek a világ legtöbb gondnoksági kódexének alapelvei közé tartoznak, és ezek megkérdőjelezése az, hogy aláássák a befektetői gondnokságban rejlő lehetőségeket és a kisebbségi részvényesek hangját. Ebből az előíró jogalkotási kezdeményezések a közös tulajdon lehetséges versenyellenes szempontjainak kezelésére csúnya mellékhatásokat váltanának ki, amelyek valószínűleg sokkal nagyobb negatív hatással bírnak, mint bármely probléma, amelyet meg akarnak oldani.
intézményi gyakorlat
mielőtt a közös tulajdonban lévő lehetséges bajok enyhítését célzó jogorvoslatokra térnénk át, fontos megvizsgálni ennek a versenyellenes igénynek a gyakorlatiasságát az intézményi befektetési gyakorlat összefüggésében. Pontosabban, bár a közös tulajdon kritikája megmagyarázhatja a piac torzulásának lehetséges gazdasági motívumát, még nem sikerült hitelt érdemlően azonosítaniuk egy gyakorlati mechanizmust, amelyen keresztül a befektetők valóban torzíthatják az iparági versenyt.
az intézményi befektetők—mind az eszközkezelők, mind az eszköztulajdonosok—jellemzően különböző alapokat kezelnek, különböző alapkezelőkkel és befektetési stílusokkal az egyes intézményeken belül. A kezelt intézményi eszközök jelentős része nyugdíjalapokhoz és a magánszemélyek hosszú távú megtakarításainak egyéb formáihoz kapcsolódik. Ezek a hosszú távú megtakarítók és nyugdíjasok a végső kedvezményezettek az eszközlánc végén. Sok esetben az intézményi befektetőkkel kötött befektetéskezelési megállapodások több száz, ha nem több ezer vállalati részesedésnek teszik ki ezeket a végső befektetőket mind aktív, mind passzív befektetési stratégiák révén. Ez a magas fokú Portfólió diverzifikáció nagymértékben tükrözi a modern pénzügyi elméletet, hogy diverzifikálja a vállalati részesedéseket, hogy csökkentse a nem szisztematikus portfóliókockázatot a bizalmi óvatosság kérdésében. Ebben az összefüggésben a közös tulajdont eredményező befektetési gyakorlatokat nem a versenyellenes gyakorlatok kihasználásának vagy akár ösztönzésének vágya motiválja.
még ha lenne is ilyen motiváció, megdöbbentő, hogy bármely intézményi befektető képes-e szisztematikusan torzítani a versenyt. Először is a gazdasági Befolyás kérdése. Még a legnagyobb indexalapok is nagyon kicsi abszolút tulajdonosi részesedéssel rendelkeznek az egyes vállalatokban, általában kevesebb, mint 5%, és gyakrabban sokkal kevesebb. Bár az ilyen nagyságú részesedések befolyással lehetnek bizonyos, a meghatalmazott szavazással vagy más irányítási kérdésekkel kapcsolatos kérdésekben, nehéz elképzelni, hogy egy kis abszolút részesedéssel rendelkező intézményi befektetőnek milyen indítéka lenne, nem is beszélve a befolyásról vagy az erőforrásokról, hogy egy egész ipari ágazatban előmozdítsa a versenyképtelen gyakorlatokat. Ezenkívül a globális iparági osztályozási szabványok (GIC) keretében 11 ágazat, 24 ipari csoport, 68 iparág és 157 aliparág van. Feltételezik-e a közös tulajdon ellenzői, hogy az intézményi befektetők hajlamosak és képesek arra, hogy ezen a spektrumon keresztül megfogalmazzák és támogassák a versenyellenes stratégiákat?
mit mond a bizonyíték?
Elhauge és Azar et al., korábban idézett, a légiközlekedési ágazatra összpontosító empirikus bizonyítékokat készített, amelyek arra utalnak, hogy az intézményi befektetők közös tulajdona torz versenyt eredményez több tényező mellett, beleértve a jegyárakat is. Azar et al.empirikus tanulmánya 2018-ban jelent meg a nagyra becsült Journal of Finance-ben. Elhauge 2018-ban egy további dokumentumot is kiadott a horizontális részesedésről, megvédve érveit kritikusaitól, és olyan “gazdasági bizonyítékokat” mutatott be, amelyek azt mutatják, hogy “koordináció vagy kommunikáció nélkül a horizontális részesedés a vállalati vezetőket arra készteti, hogy csökkentsék a versenyt, amennyiben törődnek szavazati arányukkal vagy újraválasztási esélyeikkel, és a vezetői kompenzációt kevésbé a cég teljesítményén, inkább az ipar teljesítményén alapozzák.”Ezek a megállapítások energiát adtak a közös tulajdon körüli vitáknak, valamint megalapozták a lehetséges szabályozási válaszokat a részvényesi jogok korlátozására.
ez a vita azonban más akadémikusok és szakemberek válaszát is arra késztette, hogy megcáfolják ezeket az állításokat, mind általában a közös tulajdon tekintetében, mind pedig a légiközlekedési ágazatban a versenyellenes hatásokkal kapcsolatos konkrét bizonyítékok újbóli vizsgálata. Figyelemre méltó például egy 2018-as cikk, amelynek címe: “a közös tulajdonnak nincs versenyellenes hatása a légiközlekedési iparban”, amely megcáfolja az Azar et al. A kutatás új hulláma fejlődik, beleértve a közös tulajdont vizsgáló más tudósok, szakemberek és szabályozók dokumentumait, akik szintén kétségbe vonják az Elhauge és Azar et al. dokumentumok módszertani, empirikus vagy gyakorlati intézményi ismereteken alapuló okokból.
bár ezt a vitát továbbra is akadémiai körökben folytatják, a legjobb esetben is vegyes a bizonyíték arra, hogy a közös tulajdon versenyellenes problémákat okoz. Tekintettel a részvényesi jogok súlyos elvesztésére, amely bármely politikai előírásból származhat, azoknak, akik úgy vélik, hogy az intézményi befektetők közös tulajdona veszélyt jelent a versenyre, jelentős bizonyítási teher áll fenn, amelyet még teljesíteni kell, ha az általuk javasolt szigorú jogorvoslatokat valaha is hitelesen kell meghozni a befektetési közösségen belül.
lehet, hogy vannak olyan körülmények, amikor a közös tulajdonból származó esetleges visszaélések gyakoribbak lehetnek? Annak érdekében, hogy a teoretikusok esedékesek legyenek, ezt a kérdést figyelemmel kell kísérni. Bár nem valószínű, ha nem erőltetett, hogy a közös tulajdonnal kapcsolatos aggályokat a nagy intézményi befektetők jelenlegi gyakorlata igazolja, lehetnek más befektetői típusok és befektetési stílusok, amelyek nagyobb ellenőrzést igényelhetnek. Ez igaz lehet a közvetlen befektetőkre, például az aktivista fedezeti alapokra, amelyek kisebb, koncentráltabb pozíciókkal rendelkeznek a vállalatokban, és potenciálisan nagyobb hatással vannak a vállalati vagy ágazati gyakorlatokra. Még mindig nagy feladat lenne annak bizonyítása, hogy a közös tulajdon ezekben az esetekben versenyellenes probléma. A koncentráltabb portfóliók esetében azonban kevesebb gyakorlati akadály állna a versenyellenes hatások elé, mint a széles körben diverzifikált részesedéssel rendelkező nagy intézményi befektetők esetében.
következtetés
ami elméletileg működhet, az nem feltétlenül játszódik le a gyakorlatban; lehetnek akadályok. A közös tulajdon jó példa erre, különösen, ha figyelembe vesszük az intézményi befektetők gyakorlatát és korlátait a részvényesi jogok gyakorlásával kapcsolatban. Az intézményi befektetők egyre inkább a fenntartható értékteremtésre összpontosítanak hosszú távon, hogy stabil hozamot biztosítsanak kedvezményezettjeiknek. Az ipari verseny torzítása e célok elérése érdekében nem része ennek a képletnek, és ellentétes lenne a szélesebb körű társadalmi és környezeti tényezőkre, mint Befektetési és gazdálkodási szempontokra való növekvő összpontosítással.
különösen a nyugdíjasok és a hosszú távú megtakarítók, mint végső kedvezményezettek nevében hosszú távú befektetési távlatokkal rendelkező intézményi befektetők számára a rendszerkockázat tudatosítása elismeri, hogy az egészséges vállalatok profitálnak az egészséges piacokból és társadalmakból. Ebből következik, hogy az ilyen jellegű befektetőknek nincs ésszerű ösztönzésük arra, hogy csaljanak vagy torzítsák a fogyasztókkal vagy szélesebb társadalmi érdekekkel szembeni versenyt. Emellett az intézményi gyakorlat és a befektetési gyakorlatok azt sugallják, hogy a kihívás puszta nagysága, még akkor is, ha volt némi ösztönzés.
a közös tulajdonból eredő lehetséges bajok ellensúlyozására jelenleg előterjesztett jogorvoslatok megkérdőjeleznék a jó gazdálkodáshoz alapvető részvényesi jogokat. A befektetők általában úgy tekintenek az ilyen javaslatokra, mint egy nem létező probléma megoldásaira, amelyek potenciálisan negatív és messzemenő következményekkel járnak, amelyek elfojtják a kisebbségi részvényesek hangját. Az ICGN továbbra is figyelemmel kíséri és hozzájárul ehhez a vitához, különösen akkor, amikor a befektetők alapvető jogai és védelme veszélybe kerül.
végjegyzetek
1lásd: Azar, Jose CA .. és Schmalz, Martin C. és Tecu, Isabel, a közös tulajdon versenyellenes hatásai (május 10, 2018). Pénzügyi folyóirat, 73(4), 2018 elérhető az SSRN-en: https://ssrn.com/abstract=2427345. vagy http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.2427345(vissza)
2lásd: Elhauge, Einer, a horizontális részesedés növekvő problémája (június 15, 2017). Trösztellenes Krónika, Vol. 3, Június 2017, Nemzetközi Versenypolitika; Harvard Közjogi Munkadokumentum 17-36. Elérhető SSRN: https://ssrn.com/abstract=2988281(menj vissza)
3lásd: Elhauge, Einer, kezelése horizontális részesedés: egy frissítés és kiterjesztése a Sherman-törvény és az EU versenyjog, Gazdasági Együttműködési és Fejlesztési Szervezet, 28 November 2017.(menj vissza)
4lásd Elhauge, Einer, új bizonyítékok, bizonyítékok és jogi elméletek a horizontális részesedésről (január 4, 2018). Elérhető az SSRN-nél: https://ssrn.com/abstract=3096812 vagy http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.3096812(menj vissza)
5lásd Dennis, Patrick J. és Gerardi, Kristopher és Schenone, Carola: “a közös tulajdonnak nincs versenyellenes hatása a légiközlekedési ágazatban “(február 5, 2018), elérhető az SSRN-en: https://ssrn.com/abstract=3063465(menj vissza)
6A témával kapcsolatos vezető tudományos kutatások jó összefoglalása megtalálható a társaság külön weboldalán európai vállalatirányítási Intézet: https://ecgi.global/content/common-ownership(vissza)
