Proprietà comune: gli investitori istituzionali promuovono davvero comportamenti anticoncorrenziali?

La proprietà comune, a volte indicata come partecipazione orizzontale, è un termine che riflette la pratica di investimento di molti investitori istituzionali (che qui definiamo sia proprietari di asset che gestori patrimoniali) per detenere posizioni di investimento in più di una società concorrente nello stesso settore. La sua ubiquità in via di sviluppo deriva dalla crescente quota di proprietà istituzionale nei mercati azionari di tutto il mondo. In particolare, riflette la prevalenza di investitori istituzionali con strategie di investimento, sia attive che passive, che comportano una significativa diversificazione del portafoglio.

Nella comunità accademica si sta sviluppando un dibattito sull’impatto economico della proprietà comune, in particolare per quanto riguarda il suo potenziale di motivare pratiche anticoncorrenziali da parte di aziende dello stesso settore possedute dai suoi investitori “comuni”. A molti investitori istituzionali e professionisti finanziari, questo argomento anticoncorrenziale può sembrare inizialmente come un arcano dibattito accademico. Ma, in extremis, le implicazioni politiche normative di questa sfida accademica alla proprietà comune sono potenzialmente gravi e sproporzionate. Presa sul serio, questa sfida potrebbe emarginare gli investitori e minare i loro diritti fondamentali di proprietà, in un momento in cui le autorità di regolamentazione a livello globale stanno premendo affinché più investitori esercitino i loro obblighi di gestione.

L’ICGN ritiene che questa sfida alla proprietà comune sia infondata e priva sia di una comprensione delle pratiche di investimento istituzionale che di prove chiare. Di conseguenza, riteniamo che qualsiasi iniziativa legislativa schietta per sedare il problema percepito della proprietà comune sarebbe retrograda, riducendo i diritti degli investitori e con conseguente conseguenze indesiderate anatema per un buon governo societario e una buona gestione.

In che modo la proprietà comune è un potenziale problema?

La realtà della proprietà comune non è in discussione, ma i suoi impatti lo sono. La moderna teoria del portafoglio, che ha una forte influenza sulle strategie di investimento degli investitori istituzionali, spesso porta gli investitori a detenere un portafoglio diversificato di azioni aziendali, che può includere posizioni in diverse società nello stesso settore. Ciò è particolarmente vero per le strategie di investimento passivo, in cui gli investitori cercano di ridurre il rischio non sistematico specifico dell’azienda investendo nel mercato nel suo complesso, spesso definito attraverso indici di mercato di riferimento. In tali casi, la selezione delle singole azioni societarie come partecipazioni è guidata dall’indice stesso, piuttosto che dalla costruzione attiva del portafoglio da parte degli investitori istituzionali.

Mentre questo approccio alla proprietà comune è generalmente considerato ortodosso attraverso la lente della teoria del portafoglio ed è ben consolidato nelle attuali pratiche di investimento, le sue sfide derivano da una confluenza di argomenti microeconomici e legali. L’argomento microeconomico suggerisce che le imprese in un settore di proprietà di gruppi di investitori sovrapposti hanno ridotto gli incentivi a competere. La logica di questo è abbastanza chiara. Quando gli investitori hanno più di una partecipazione aziendale all’interno dello stesso settore, è ovvio che sperano che tutte queste società abbiano successo, non solo una (anche se alcune avranno inevitabilmente prestazioni migliori di altre). Questa teoria microeconomica suggerisce che gli investitori incoraggeranno, esplicitamente o implicitamente, pratiche anticoncorrenziali a beneficio delle aziende coinvolte—e dei loro investitori—a scapito dei consumatori e del bene pubblico più in generale. La ricerca empirica, incentrata in particolare sul settore delle compagnie aeree, ha suggerito che l’impatto della proprietà comune è stato quello di gonfiare i biglietti aerei di costo per i consumatori del 3-7% rispetto ai normali prezzi competitivi.

Questa sfida microeconomica apre il dibattito giuridico agli studiosi di antitrust, dove alcuni suggeriscono che la proprietà comune non solo distorce la pura concorrenza tra le imprese, ma porta anche ad altre esternalità negative, come un livello inferiore di investimenti aziendali, l’alto livello di retribuzione dei dirigenti e, più in generale, a un livello più elevato di disuguaglianza di reddito. Da un punto di vista legale, gli studiosi suggeriscono che la proprietà comune potrebbe correre contro la legislazione anticorruzione, come lo Sherman Antitrust Act del 1890 negli Stati Uniti e la sua estensione attraverso il Clayton Act del 1914. Tale controllo giuridico non si limita tuttavia agli Stati Uniti e si è esteso anche al diritto comunitario in materia di concorrenza.

Implicazioni del dibattito: proprietà comune contro gestione

Nella misura in cui si sospetta che la proprietà comune sia associata a pratiche illegali o anticoncorrenziali, le risposte politiche pubbliche cercheranno inevitabilmente di individuare modi per minimizzare o neutralizzare il suo impatto. Ciò ha portato a suggerimenti accademici per un’azione normativa che avrebbe l’effetto di limitare i diritti fondamentali degli azionisti. I potenziali rimedi includono la limitazione della percentuale di azioni possedute da un singolo investitore con più partecipazioni nello stesso settore, l’obbligo di detenere una sola società in un determinato settore o di limitare i diritti di un investitore di votare alle AGM o di impegnarsi con le società.

Anche se speculativi in questa fase, le proposte accademiche di questa natura sono considerate dalla maggior parte degli investitori come grossolanamente mal concepite e forse anche involontariamente dannose per gli obiettivi di gestione degli investitori. Questo è un momento in cui i codici di gestione stanno mettendo radici nei mercati a livello globale; lo slancio sta costruendo in tutto il mondo per un impegno positivo degli investitori con le aziende per promuovere il successo aziendale a lungo termine. Tuttavia, coloro che si oppongono alla proprietà comune sembrano in qualche modo presupporre che l’impegno degli investitori equivalga a una qualche forma di connivenza dietro le quinte tra investitori e società concorrenti in un dato settore, tramando per ingannare l’industria a spese dei clienti e della società più ampia. Osservatori informati della prassi istituzionale riconoscono l’assurdità di tale proposta.

I rimedi estremi messi sul tavolo per affrontare potenziali problemi di proprietà comune richiedono una risposta chiara degli investitori. Una sfida ai diritti degli investitori istituzionali con posizioni di proprietà comune potrebbe negare a un azionista il diritto di voto alle assemblee generali o impegnarsi sia con la direzione esecutiva che con il consiglio di amministrazione. Questi sono tra i principi fondamentali della maggior parte dei codici di gestione presenti in tutto il mondo e contestarli significa minare il potenziale di gestione degli investitori e la voce degli azionisti di minoranza. Da ciò, iniziative legislative prescrittive per affrontare potenziali aspetti anticoncorrenziali della proprietà comune provocherebbero effetti collaterali spiacevoli che probabilmente avranno un impatto negativo molto maggiore di qualsiasi problema che potrebbero cercare di risolvere.

Pratica istituzionale

Prima di passare ai rimedi per mitigare i potenziali mali della proprietà comune, è importante esplorare la praticità di questa affermazione anticoncorrenziale nel contesto della pratica di investimento istituzionale. In particolare, anche se le critiche alla proprietà comune potrebbero essere in grado di spiegare un possibile motivo economico per la distorsione del mercato, non hanno ancora identificato in modo credibile un meccanismo pratico attraverso il quale gli investitori potrebbero effettivamente distorcere la concorrenza del settore.

Gli investitori istituzionali, sia gestori patrimoniali che proprietari di asset, gestiscono in genere una varietà di fondi, con diversi gestori di fondi e stili di investimento all’interno delle singole istituzioni. Una quota significativa delle attività istituzionali gestite riguarda i fondi pensione e altre forme di risparmio a lungo termine per i privati. Questi risparmiatori e pensionati a lungo termine sono i beneficiari finali alla fine della catena patrimoniale. In molti casi gli accordi di gestione degli investimenti con i loro investitori istituzionali forniranno a questi investitori finali un’esposizione a centinaia, se non migliaia, di partecipazioni societarie attraverso strategie di investimento sia attive che passive. Questo elevato grado di diversificazione del portafoglio riflette in gran parte la moderna teoria finanziaria di diversificare le partecipazioni societarie per ridurre il rischio di portafoglio non sistematico come una questione di prudenza fiduciaria. Viste in questo contesto, le pratiche di investimento che si traducono in proprietà comune non sono motivate intrinsecamente dal desiderio di sfruttare, o addirittura incoraggiare, pratiche anticoncorrenziali.

Anche se ci fosse una tale motivazione, l’impraticabilità della capacità di qualsiasi investitore istituzionale di falsare sistematicamente la concorrenza è sconcertante. In primo luogo, c’è la questione dell’influenza economica. Anche il più grande dei fondi indicizzati avrà quote di proprietà assoluta molto piccole in singole società, in genere meno del 5%, e più spesso molto meno. Mentre pali di queste dimensioni possono avere influenza in alcune questioni relative al voto per delega o altre questioni di governance, è difficile immaginare come un singolo investitore istituzionale con piccole partecipazioni assolute avrebbe il motivo, per non parlare dell’influenza o delle risorse, per promuovere pratiche non competitive in un intero settore industriale. Inoltre, nel contesto dei Global Industry Classification Standards (GIC) ci sono 11 settori, 24 gruppi industriali, 68 industrie e 157 sub-industrie. Gli oppositori della proprietà comune suppongono che gli investitori istituzionali abbiano l’inclinazione e la capacità di articolare e sostenere strategie anticoncorrenziali in questo spettro?

Cosa dicono le prove?

Le carte di Elhauge e Azar et al., citato in precedenza, ha prodotto prove empiriche incentrate sul settore delle compagnie aeree che suggeriscono che la proprietà comune da parte degli investitori istituzionali si traduce in una concorrenza distorta lungo diversi fattori, tra cui i prezzi dei biglietti. Azar et al.il documento empirico è stato pubblicato in 2018 nell’apprezzato Journal of Finance. Elhauge anche emesso un ulteriore carta in orizzontale partecipazione nel 2018, a difendere le sue argomentazioni critiche, e la presentazione di “economico prove” che dimostrano che “senza alcuna necessità di un coordinamento o di comunicazione orizzontale, la partecipazione sarà causa di responsabili aziendali, per ridurre la concorrenza nella misura che si preoccupano per il loro voto condividere o ri-elezione di probabilità e causa di remunerazione dei manager basa meno sulla performance dell’impresa e più in prestazioni.”Questi risultati hanno dato energia alla controversia sulla proprietà comune, nonché una base per possibili risposte normative per limitare i diritti degli azionisti.

Tuttavia, questo dibattito ha anche suscitato una risposta da parte di altri accademici e professionisti che confutano queste affermazioni, sia per quanto riguarda la proprietà comune in generale, sia riesaminando le prove specifiche relative agli effetti anticoncorrenziali nel settore delle compagnie aeree. Di nota, ad esempio, è un documento del 2018 intitolato “La proprietà comune non ha effetti anticoncorrenziali nel settore delle compagnie aeree”, che confuta le conclusioni del documento di Azar et al. Una nuova ondata di ricerca si sta sviluppando, compresi i documenti di altri accademici, professionisti e regolatori che esaminano la proprietà comune che mettono in dubbio anche le conclusioni e le prescrizioni di Elhauge e Azar et al. documenti per ragioni metodologiche, empiriche o basate su conoscenze istituzionali pratiche.

Mentre questo dibattito continua ad essere condotto negli ambienti accademici, le prove che la proprietà comune causa problemi anticoncorrenziali sono mescolate nella migliore delle ipotesi. Data la grave perdita di diritti degli azionisti che potrebbe derivare da qualsiasi prescrizione politica, coloro che ritengono che la proprietà comune da parte degli investitori istituzionali rappresenti una minaccia per la concorrenza hanno un onere sostanziale di prova che deve ancora essere soddisfatto se i severi rimedi che propongono saranno mai presi in modo credibile all’interno della comunità degli investitori.

Potrebbero esserci alcune circostanze in cui i potenziali abusi derivanti dalla proprietà comune potrebbero essere più diffusi? Per dare ai teorici il loro dovuto, questo è un problema che dovrebbe essere monitorato. Mentre è improbabile, se non inverosimile, che le preoccupazioni relative alla proprietà comune siano giustificate dalle attuali pratiche dei grandi investitori istituzionali, potrebbero esserci altri tipi di investitori e stili di investimento che potrebbero giustificare un maggiore controllo. Questo potrebbe essere il caso per gli investitori diretti, come gli hedge fund attivisti, con posizioni più piccole e più concentrate nelle società e potenzialmente una maggiore capacità di influenzare le pratiche aziendali o settoriali. Sarebbe ancora un compito arduo dimostrare che la proprietà comune è un problema anticoncorrenziale in questi casi. Ma per portafogli più mirati ci sarebbero meno ostacoli pratici alle influenze anticoncorrenziali che nel caso di grandi investitori istituzionali con partecipazioni ampiamente diversificate.

Conclusione

Ciò che potrebbe funzionare in teoria non gioca necessariamente nella pratica; ci possono essere ostacoli. La proprietà comune ne è un esempio, soprattutto se si tiene conto delle pratiche-e dei limiti-degli investitori istituzionali per quanto riguarda l’esercizio dei diritti degli azionisti. Gli investitori istituzionali si stanno sempre più concentrando sulla creazione di valore sostenibile su un orizzonte di lungo termine per fornire rendimenti stabili ai loro beneficiari. Distorcere la concorrenza del settore per raggiungere questi obiettivi non fa parte di questa formula, e sarebbe in contrasto con la crescente attenzione su fattori sociali e ambientali più ampi come considerazioni di investimento e di gestione.

In particolare per gli investitori istituzionali con orizzonti di investimento a lungo termine per conto di pensionati e risparmiatori a lungo termine come beneficiari finali, una consapevolezza del rischio sistemico riconosce che le imprese sane beneficiano di mercati e società sani. Ne consegue che gli investitori di questa natura non hanno un incentivo razionale a imbrogliare o distorcere la concorrenza nei confronti dei consumatori o di interessi sociali più ampi. Inoltre, gli aspetti pratici istituzionali e le pratiche di investimento suggeriscono l’entità della sfida, anche se vi fosse qualche incentivo.

I rimedi attualmente sul tavolo per compensare i potenziali mali della proprietà comune metterebbero in discussione i diritti fondamentali degli azionisti che sono fondamentali per una buona gestione. Gli investitori considerano generalmente tali proposte come soluzioni a un problema che non esiste, con implicazioni potenzialmente negative e di vasta portata che ammontano a soffocare la voce degli azionisti di minoranza. ICGN continuerà a monitorare e contribuire a questo dibattito, in particolare quando i diritti fondamentali e le protezioni degli investitori sono messi in pericolo.

Note di chiusura

1vedi: Azar, José e Schmalz, Martin C. e Tecu, Isabel, Effetti anticoncorrenziali della proprietà comune (10 maggio 2018). Giornale di Finanza, 73 (4), 2018 Disponibile presso SSRN: https://ssrn.com/abstract=2427345. oppure http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.2427345 (torna indietro)

2vedi: Elhauge, Einer, Il crescente problema dell’azionariato orizzontale (15 giugno 2017). Antitrust Chronicle, Vol. 3, Giugno 2017, Politica di concorrenza internazionale; Harvard Public Law Working Paper No. 17-36. Disponibile su SSRN:https://ssrn.com/abstract=2988281 (indietro)

3vedi: Elhauge, Einer, Tackling Horizontal Shareholding: an Update and Extension to the Sherman Act and EU Competition Law, Organisation for Economic Cooperation and Development, 28 November 2017.(torna indietro)

4vedi Elhauge, Einer, nuove prove, prove e teorie giuridiche sull’azionariato orizzontale (4 gennaio 2018). Disponibile presso SSRN: https://ssrn.com/abstract=3096812 o http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.3096812(indietro)

5See Dennis, Patrick J. e Gerardi, Kristopher e Schenone, Carola: “la Proprietà Comune Non Ha Effetti Anti-Competitivi nell’Industria di linea Aerea “(5 febbraio 2018), disponibile su SSRN: https://ssrn.com/abstract=3063465(indietro)

6A buona sintesi dei principali ricerca accademica su questo argomento si possono trovare sulla pagina dedicata dell’European Corporate Governance Institute: https://ecgi.global/content/common-ownership(indietro)