Współwłasność: Czy Inwestorzy Instytucjonalni Naprawdę Promują Zachowania Antykonkurencyjne?
współwłasność, czasami określana jako udział horyzontalny, jest terminem, który odzwierciedla praktykę inwestycyjną wielu inwestorów instytucjonalnych (które definiujemy tutaj jako zarówno właścicieli aktywów, jak i zarządzających aktywami) w celu utrzymywania pozycji inwestycyjnych w więcej niż jednej firmie konkurencyjnej w tym samym sektorze. Jego rozwój wynika z rosnącego udziału własności instytucjonalnej na rynkach akcji na całym świecie. W szczególności odzwierciedla on rozpowszechnienie się inwestorów instytucjonalnych posiadających strategie inwestycyjne, zarówno aktywne, jak i pasywne, które wymagają znacznej dywersyfikacji portfela.
w środowisku akademickim trwa debata na temat ekonomicznych skutków współwłasności, w szczególności w odniesieniu do jej potencjału do motywowania praktyk antykonkurencyjnych przez firmy z tego samego sektora, które są własnością “wspólnych” inwestorów. Dla wielu inwestorów instytucjonalnych i praktyków finansowych ten antykonkurencyjny argument może początkowo wydawać się tajemną naukową debatą. Ale, w extremis, konsekwencje polityki regulacyjnej tego wyzwania akademickiego dla wspólnej własności są potencjalnie poważne i nieproporcjonalne. Potraktowane poważnie wyzwanie to mogłoby zmarginalizować inwestorów i podważyć ich podstawowe prawa własności w czasie, gdy organy regulacyjne na całym świecie naciskają na większą liczbę inwestorów, aby wykonywali swoje obowiązki w zakresie zarządzania.
ICGN uważa, że to wyzwanie dla wspólnej własności jest nieuzasadnione i brakuje zarówno zrozumienia instytucjonalnej praktyki inwestycyjnej, jak i jasnych dowodów. W związku z tym uważamy, że wszelkie tępe inicjatywy legislacyjne mające na celu stłumienie postrzeganego problemu wspólnej własności zostałyby cofnięte, zmniejszając prawa inwestorów i powodując niezamierzone konsekwencje dla dobrego ładu korporacyjnego i dobrego zarządzania.
w jaki sposób współwłasność jest potencjalnym problemem?
rzeczywistość współwłasności nie podlega dyskusji, ale jej skutki są. Nowoczesna teoria portfela, która ma silny wpływ na strategie inwestycyjne inwestorów instytucjonalnych, często prowadzi do tego, że inwestorzy posiadają zróżnicowany portfel akcji korporacyjnych, który może obejmować pozycje w kilku spółkach z tego samego sektora. Dotyczy to w szczególności pasywnych strategii inwestycyjnych, w których inwestorzy dążą do zmniejszenia niesystematycznego ryzyka dla poszczególnych przedsiębiorstw poprzez inwestowanie w rynek jako całość, często definiowany za pomocą wskaźników rynkowych. W takich przypadkach wybór poszczególnych akcji korporacyjnych jako holdingów inwestycyjnych zależy raczej od samego indeksu, niż od aktywnej budowy portfela przez inwestorów instytucjonalnych.
chociaż takie podejście do współwłasności jest ogólnie uważane za ortodoksyjne w kontekście teorii portfela i jest dobrze ugruntowane w obecnych praktykach inwestycyjnych, jego wyzwania wynikają z połączenia argumentów mikroekonomicznych i prawnych. Argument mikroekonomiczny sugeruje, że przedsiębiorstwa w sektorze należącym do nakładających się grup inwestorów ograniczyły zachęty do konkurowania. Logika tego jest wystarczająco jasna. Kiedy inwestorzy mają więcej niż jeden udział korporacyjny w tym samym sektorze, uzasadnia się, że mają nadzieję, że wszystkie te korporacje odniosą sukces, a nie tylko jeden (nawet jeśli niektóre z nich nieuchronnie osiągną lepsze wyniki niż inne). Ta teoria mikroekonomiczna sugeruje, że inwestorzy będą zachęcać, bezpośrednio lub pośrednio, do praktyk antykonkurencyjnych, które przynoszą korzyści zainteresowanym przedsiębiorstwom-i ich inwestorom—kosztem konsumentów i ogólnie dobra publicznego. Badania empiryczne, koncentrujące się w szczególności na sektorze linii lotniczych, sugerują, że wpływ wspólnej własności polegał na zawyżeniu kosztów biletów lotniczych dla konsumentów o 3-7% w stosunku do normalnych konkurencyjnych cen.
to mikroekonomiczne wyzwanie otwiera debatę prawniczą dla badaczy zajmujących się ochroną konkurencji, w której niektórzy sugerują, że wspólna własność nie tylko zakłóca czystą konkurencję między firmami, ale także prowadzi do innych negatywnych skutków zewnętrznych, takich jak niższy poziom inwestycji przedsiębiorstw, wysoki poziom wynagrodzeń kadry kierowniczej i, bardziej ogólnie, wyższy poziom nierówności dochodów. Z prawnego punktu widzenia, uczeni sugerują, że wspólna własność może działać afoul przepisów antykorupcyjnych, takich jak Sherman Antitrust Act z 1890 w USA i jego rozszerzenie poprzez Clayton Act z 1914. Ta kontrola prawna nie ogranicza się jednak do Stanów Zjednoczonych i rozszerzyła się również na unijne prawo konkurencji.
: współwłasność a zarządzanie
w zakresie, w jakim podejrzewa się, że współwłasność wiąże się z nielegalnymi lub antykonkurencyjnymi praktykami, działania podejmowane w ramach polityki publicznej nieuchronnie zmierzają do określenia sposobów zminimalizowania lub zneutralizowania jej skutków. Doprowadziło to do naukowych sugestii dotyczących działań regulacyjnych, które skutkowałyby ograniczeniem podstawowych praw akcjonariuszy. Potencjalne środki zaradcze obejmują ograniczenie odsetka kapitału własnego posiadanego przez indywidualnego inwestora posiadającego wiele udziałów w tym samym sektorze, wymóg posiadania tylko jednej spółki w danym sektorze lub ograniczenie prawa inwestora do głosowania na WZA lub angażowania się w spółki.
mimo, że na tym etapie spekulacyjne, propozycje akademickie tego rodzaju są uważane przez większość inwestorów za rażąco nieprzemyślane, a także być może nieświadomie szkodliwe dla celów zarządzania inwestorami. Jest to czas, kiedy kody zarządzania zakorzeniają się na rynkach na całym świecie; momentum buduje na całym świecie pozytywne zaangażowanie inwestorów w firmy, aby promować długoterminowy sukces firmy. Jednak ci, którzy sprzeciwiają się wspólnej własności, wydają się w jakiś sposób zakładać, że zaangażowanie inwestorów jest jakąś formą zakulisowego powiązania między inwestorami a konkurencyjnymi firmami w danym sektorze, planując grę w branżę kosztem klientów i szerszego społeczeństwa. Świadomi obserwatorzy praktyki instytucjonalnej uznają absurdalność takiej propozycji.
skrajne środki zastosowane w celu rozwiązania potencjalnych problemów wspólnej własności wymagają wyraźnej riposty inwestorów. Zakwestionowanie praw inwestorów instytucjonalnych posiadających wspólne stanowiska własnościowe mogłoby uniemożliwić akcjonariuszowi prawo głosu na walnych zgromadzeniach lub angażować się zarówno w sprawy zarządu, jak i zarządu. Są to jedne z podstawowych zasad większości kodeksów zarządzania na całym świecie, a podważanie ich oznacza podważanie potencjału zarządzania inwestorami i głosu akcjonariuszy mniejszościowych. Z tego wynika, że nakazowe inicjatywy legislacyjne mające na celu rozwiązanie potencjalnych antykonkurencyjnych aspektów współwłasności spowodowałyby nieprzyjemne skutki uboczne, które mogą mieć znacznie większy negatywny wpływ niż jakikolwiek problem, który mogą próbować rozwiązać.
praktyka instytucjonalna
przed skokiem do środków zaradczych w celu złagodzenia potencjalnych bolączek wspólnej własności ważne jest zbadanie praktyczności tego antykonkurencyjnego roszczenia w kontekście instytucjonalnej praktyki inwestycyjnej. W szczególności, chociaż krytyka współwłasności może być w stanie wyjaśnić ewentualną ekonomiczną przyczynę zakłócenia rynku, nie udało się jeszcze wiarygodnie zidentyfikować praktycznego mechanizmu, za pomocą którego inwestorzy mogliby faktycznie zakłócić konkurencję w branży.
inwestorzy instytucjonalni—zarówno zarządzający aktywami, jak i właściciele aktywów—zazwyczaj zarządzają różnymi funduszami, z różnymi zarządzającymi funduszami i stylami inwestycyjnymi w poszczególnych instytucjach. Znaczna część zarządzanych aktywów instytucjonalnych dotyczy funduszy emerytalnych i innych form długoterminowych oszczędności dla osób fizycznych. Ci długoterminowi oszczędzający i emeryci są ostatecznymi beneficjentami na końcu łańcucha aktywów. W wielu przypadkach umowy o zarządzaniu inwestycjami z ich inwestorami instytucjonalnymi zapewnią tym inwestorom końcowym ekspozycję na setki, jeśli nie tysiące, udziałów korporacyjnych poprzez aktywne i pasywne strategie inwestycyjne. Ten wysoki stopień dywersyfikacji portfela w dużej mierze odzwierciedla nowoczesną teorię finansową polegającą na dywersyfikacji udziałów korporacyjnych w celu zmniejszenia niesystematycznego ryzyka portfela w ramach ostrożności Powierniczej. W tym kontekście praktyki inwestycyjne, które skutkują wspólną własnością, nie są wewnętrznie motywowane chęcią wykorzystywania lub nawet zachęcania do praktyk antykonkurencyjnych.
nawet gdyby istniała taka motywacja, niepraktyczność zdolności każdego inwestora instytucjonalnego do systematycznego zakłócania konkurencji jest oszałamiająca. Po pierwsze, jest kwestia wpływu gospodarczego. Nawet największy z funduszy indeksu będzie miał bardzo małe bezwzględne udziały w poszczególnych spółkach, zazwyczaj poniżej 5%, a częściej znacznie mniej. Chociaż stawki tej wielkości mogą mieć wpływ na niektóre kwestie związane z głosowaniem przez pełnomocnika lub innymi kwestiami dotyczącymi zarządzania, trudno sobie wyobrazić, w jaki sposób pojedynczy inwestor instytucjonalny z niewielkimi udziałami bezwzględnymi miałby motyw, nie mówiąc już o wpływie lub zasobach, aby promować niekonkurencyjne praktyki w całym sektorze przemysłowym. Ponadto w kontekście globalnych standardów klasyfikacji przemysłu (GICS) wyróżnia się 11 sektorów, 24 grupy branżowe, 68 branż i 157 podprzemysłów. Czy przeciwnicy współwłasności przypuszczają, że inwestorzy instytucjonalni mają skłonność i zdolność do formułowania i propagowania strategii antykonkurencyjnych w całym tym spektrum?
co mówią dowody?
dokumenty Elhauge i Azar et al. przytoczone wcześniej dowody empiryczne koncentrujące się na sektorze linii lotniczych sugerują, że współwłasność inwestorów instytucjonalnych powoduje zakłócenie konkurencji wraz z kilkoma czynnikami, w tym cenami biletów. Azar i in.jego Praca Empiryczna została opublikowana w 2018 roku w wysoko cenionym czasopiśmie “Journal of Finance”. W 2018 r. Elhauge wydał również kolejny dokument na temat akcjonariatu horyzontalnego, broniąc swoich argumentów przed krytykami i przedstawiając “dowody ekonomiczne”, które pokazują, że “bez potrzeby koordynacji lub komunikacji, akcjonariat horyzontalny spowoduje, że menedżerowie korporacyjni zmniejszą konkurencję w zakresie, w jakim dbają o swój udział w głosowaniu lub szanse na reelekcję, a wynagrodzenie kadry kierowniczej będzie oparte mniej na wynikach firmy, a bardziej na wynikach branży.”Ustalenia te dały energię kontrowersji wokół wspólnej własności, a także podstawę możliwych reakcji regulacyjnych w celu ograniczenia praw akcjonariuszy.
jednak ta debata skłoniła również innych naukowców i praktyków do odrzucenia tych twierdzeń, zarówno w odniesieniu do ogólnej współwłasności, jak i ponownego zbadania konkretnych dowodów dotyczących antykonkurencyjnych skutków w sektorze linii lotniczych. Na uwagę zasługuje na przykład artykuł z 2018 r.zatytułowany “wspólna własność nie ma skutków antykonkurencyjnych w branży lotniczej”, który obala wnioski z artykułu autorstwa Azar et al. Rozwija się nowa fala badań, w tym prace innych naukowców, praktyków i regulatorów badających wspólną własność, którzy również wątpią w wnioski i recepty elhauge i Azar et al. referaty z przyczyn metodologicznych, empirycznych lub opartych na praktycznej wiedzy instytucjonalnej.
podczas gdy ta debata jest nadal prowadzona w kręgach akademickich, dowody na to, że wspólna własność powoduje problemy antykonkurencyjne, są w najlepszym razie mieszane. Biorąc pod uwagę poważną utratę praw akcjonariuszy, która może wynikać z jakichkolwiek przepisów politycznych, ci, którzy uważają, że wspólna własność inwestorów instytucjonalnych stanowi zagrożenie dla konkurencji, mają znaczny ciężar dowodu, który pozostaje do wypełnienia, jeśli zaproponowane przez nich surowe środki zaradcze zostaną kiedykolwiek podjęte w sposób wiarygodny w ramach Wspólnoty inwestycyjnej.
czy mogą być jakieś okoliczności, w których potencjalne nadużycia ze strony współwłasności mogłyby być bardziej powszechne? Aby dać teoretykom należność, jest to kwestia, którą należy monitorować. Chociaż jest mało prawdopodobne, jeśli nie naciągane, aby obawy dotyczące wspólnej własności były uzasadnione obecnymi praktykami dużych inwestorów instytucjonalnych, mogą istnieć inne rodzaje inwestorów i style inwestycyjne, które mogłyby wymagać większej kontroli. Może to mieć miejsce w przypadku inwestorów bezpośrednich, takich jak aktywistyczne fundusze hedgingowe, o mniejszej, bardziej skoncentrowanej pozycji w przedsiębiorstwach i potencjalnie większej zdolności wpływania na praktyki przedsiębiorstw lub sektorów. Wykazanie, że współwłasność stanowi w tych przypadkach problem antykonkurencyjny, byłoby nadal spornym zadaniem. Jednak w przypadku bardziej ukierunkowanych portfeli byłoby mniej praktycznych przeszkód dla wpływów antykonkurencyjnych niż w przypadku dużych inwestorów instytucjonalnych o bardzo zróżnicowanych udziałach.
wniosek
to, co może działać w teorii, niekoniecznie musi się odbywać w praktyce; mogą pojawić się przeszkody. Współwłasność jest tego przykładem, zwłaszcza biorąc pod uwagę praktyki—i ograniczenia—inwestorów instytucjonalnych w zakresie wykonywania przez nich praw akcjonariuszy. Inwestorzy instytucjonalni w coraz większym stopniu koncentrują się na tworzeniu trwałych wartości w perspektywie długoterminowej, aby zapewnić stabilne zyski swoim beneficjentom. Zakłócenie konkurencji przemysłu w celu osiągnięcia tych celów nie jest częścią tej formuły i byłoby sprzeczne z rosnącym naciskiem na szersze czynniki społeczne i środowiskowe, takie jak względy inwestycyjne i zarządzania.
w szczególności dla inwestorów instytucjonalnych posiadających długoterminowe horyzonty inwestycyjne w imieniu emerytów i długoterminowych oszczędzających jako ostatecznych beneficjentów, budowanie świadomości ryzyka systemowego uznaje, że zdrowe przedsiębiorstwa korzystają ze zdrowych rynków i społeczeństw. Wynika z tego, że inwestorzy tego rodzaju nie mają racjonalnej motywacji do oszukiwania lub zakłócania konkurencji wobec konsumentów lub szerszych interesów społecznych. Co więcej, praktyczne aspekty instytucjonalne i praktyki inwestycyjne sugerują, że sama skala wyzwania to czyni, nawet jeśli istnieje jakaś zachęta.
środki zaradcze obecnie stosowane w celu zrównoważenia potencjalnych problemów związanych ze wspólną własnością podważałyby podstawowe prawa akcjonariuszy, które są podstawą dobrego zarządzania. Inwestorzy zazwyczaj traktują takie propozycje jako rozwiązanie problemu, który nie istnieje, z potencjalnie negatywnymi i dalekosiężnymi konsekwencjami, które ograniczają głos mniejszościowego akcjonariusza. ICGN będzie nadal monitorować tę debatę i przyczyniać się do niej, zwłaszcza w przypadku zagrożenia podstawowych praw i ochrony inwestorów.
przypisy końcowe
1zobacz: Azar, José i Schmalz, Martin C. i Tecu, Isabel, antykonkurencyjne skutki wspólnej własności (10 maja 2018). Dziennik finansowy, 73 (4), 2018 dostępny pod adresem SSRN: https://ssrn.com/abstract=2427345. lub http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.2427345 (wróć)
2zobacz też: Elhauge, Einer, the Growing Problem of Horizontal Shareholding (June 15, 2017). Kronika Antymonopolowa 3 Czerwca 2017 R., Competition Policy International; Harvard Public Law Working Paper Nr 17-36. Dostępne na stronie SSRN: https://ssrn.com/abstract=2988281 (wróć)
3zobacz: Elhauge, Einer, Tackling Horizontal Shareholding: an Update and Extension to the Sherman Act and EU Competition Law, Organisation for Economic Cooperation and Development, 28 November 2017.(wróć)
4zobacz Elhauge, Einer, New Evidence, Proofs, and Legal Theories on Horizontal Shareholding (January 4, 2018). Dostępny w SSRN: https://ssrn.com/abstract=3096812 lub http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.3096812(wróć)
5zobacz Dennis, Patrick J. and Gerardi, Kristopher and Schenone, Carola: “Common Ownership Does Not Have Anti-Competitive Effects in the Airline Industry “(luty 5, 2018), dostępne na SSRN: https://ssrn.com/abstract=3063465(wróć)
6 dobre podsumowanie wiodących badań naukowych na ten temat można znaleźć na dedykowanej stronie internetowej
