Propriedade Comum: Os Investidores Institucionais Promovem Realmente Um Comportamento Anti-Competitivo?

propriedade Comum, por vezes referido como horizontais de participação, é um termo que reflete a prática de investimento de muitos investidores institucionais (que definimos aqui para ser proprietários de ativos e gestores de ativos) para manter o investimento posições em mais de uma empresa concorrente no mesmo setor. A sua crescente ubiquidade decorre da crescente participação da propriedade institucional nos mercados bolsistas em todo o mundo. Em particular, reflecte a prevalência de investidores institucionais com estratégias de investimento, activas e passivas, que envolvem uma diversificação significativa da carteira.Está a ser desenvolvido na comunidade académica um debate sobre o impacto económico da propriedade comum, particularmente no que se refere ao seu potencial para motivar práticas anticoncorrenciais por parte de empresas do mesmo sector propriedade dos seus investidores “comuns”. Para muitos investidores institucionais e profissionais financeiros, Este argumento anti-competitivo pode parecer inicialmente um debate acadêmico Arcano. Mas, In extremis, as implicações da política regulamentar deste Desafio académico para a propriedade comum são potencialmente graves e desproporcionadas. Levado a sério, este Desafio poderia marginalizar os investidores e minar os seus direitos fundamentais de propriedade, numa altura em que os reguladores a nível mundial estão a pressionar para que mais investidores exerçam as suas obrigações de gestão.

a ICGN acredita que este desafio à propriedade comum é infundado, e falta de compreensão da prática de investimento institucional e evidências claras. Assim, acreditamos que quaisquer iniciativas legislativas contundentes para combater o problema percebido da propriedade comum seriam retrógradas, reduzindo os direitos dos investidores e resultando em consequências não intencionais anátema para a boa governança corporativa e boa administração.Como é que a propriedade comum é um problema potencial?

a realidade da propriedade comum não está em disputa, Mas seus impactos são. A teoria moderna do portfólio, que tem uma forte influência nas estratégias de investimento dos investidores institucionais, muitas vezes leva os investidores a deter uma carteira diversificada de ações corporativas, que podem incluir posições em várias empresas do mesmo setor. É especialmente o caso das estratégias de investimento passivo, em que os investidores procuram reduzir o risco não sistemático específico da empresa investindo no mercado no seu conjunto, frequentemente definido através de índices de mercado de referência. Nesses casos, a seleção de ações de empresas individuais como participações de investimento é impulsionada pelo próprio índice, e não pela construção ativa de carteiras por investidores institucionais.Embora esta abordagem à propriedade comum seja geralmente considerada Ortodoxa através da teoria da carteira e esteja bem estabelecida nas práticas de investimento atuais, os seus desafios vêm através de uma confluência de argumentos microeconómicos e jurídicos. O argumento microeconómico sugere que as empresas de um sector Propriedade de conjuntos sobrepostos de investidores reduziram os incentivos à concorrência. A lógica para isso é clara o suficiente. Quando os investidores têm mais de uma participação empresarial no mesmo setor, é lógico que eles esperam que todas essas empresas sejam bem sucedidas, não apenas uma (Embora alguns inevitavelmente funcionarão melhor do que outros). Esta teoria microeconómica sugere que os investidores incentivarão, explícita ou implicitamente, práticas anticoncorrenciais que beneficiem as empresas envolvidas-e os seus investidores—à custa dos consumidores e do bem público em geral. Estudos empíricos, centrados especificamente no sector das companhias aéreas, sugeriram que o impacto da propriedade comum era inflacionar os bilhetes de avião de custo para os consumidores em 3-7% em relação aos preços concorrenciais normais.

este Desafio microeconómico Abre o debate legal para os estudiosos antitrust, onde alguns sugerem que a propriedade comum não só distorce pura concorrência entre empresas, mas também leva a outras externalidades negativas, como um nível mais baixo de investimento corporativo, o alto nível de remuneração executiva e, mais geralmente, a um nível mais elevado de desigualdade de renda. De uma perspectiva legal, os estudiosos sugerem que a propriedade comum poderia correr em detrimento da legislação anticorrupção, como a lei Antitrust Sherman de 1890 nos EUA e sua extensão através da Lei Clayton de 1914. No entanto, este controlo jurídico não se limita aos EUA e alargou-se também ao Direito Comunitário da concorrência. Implicações do debate: propriedade comum versus administração

na medida em que se suspeite que a propriedade comum está associada a práticas ilegais ou anticoncorrenciais, as respostas das políticas públicas procurarão inevitavelmente identificar formas de minimizar ou neutralizar o seu impacto. Isso levou a sugestões acadêmicas para uma ação regulatória que teria o efeito de estrangular os direitos fundamentais dos acionistas. As possíveis soluções incluem a limitação do percentual de participações detidas por um investidor individual, com várias participações no mesmo setor, uma exigência apenas para manter uma empresa em um determinado setor, ou para restringir um investidor de direitos de voto nas assembleias gerais ou contratar com empresas.Apesar de serem especulativas nesta fase, as propostas acadêmicas desta natureza são consideradas pela maioria dos investidores como grosseiramente mal concebidas, e também possivelmente involuntariamente prejudiciais aos objetivos da administração dos investidores. Este é um momento em que os códigos de administração estão se enraizando em mercados globais; a dinâmica está se desenvolvendo em todo o mundo para um envolvimento positivo dos investidores com as empresas para promover o sucesso a longo prazo da empresa. No entanto, aqueles que se opõem à propriedade comum parecem, de alguma forma, pressupor que o envolvimento dos investidores equivale a alguma forma de conivência nos bastidores entre investidores e empresas concorrentes num determinado sector, conspirando para jogar a indústria à custa dos clientes e da sociedade em geral. Observadores informados da prática institucional reconhecem o absurdo de tal proposta.

as soluções extremas apresentadas para resolver os problemas potenciais de propriedade comum exigem uma resposta clara dos investidores. Um desafio aos direitos dos investidores institucionais com posições de propriedade comuns poderia negar o direito de voto de um accionista em assembleias gerais ou envolver-se tanto com a Direcção Executiva como com o conselho de administração. Estes estão entre os princípios fundamentais da maioria dos códigos de administração encontrados em todo o mundo, e desafiá-los é minar o potencial de administração de investidores e a voz dos acionistas minoritários. A partir daí, iniciativas legislativas prescritivas destinadas a abordar potenciais aspectos anticoncorrenciais da propriedade comum provocariam efeitos secundários desagradáveis, susceptíveis de serem muito maiores em termos de impacto negativo do que qualquer problema que estejam a tentar resolver.

prática Institucional

Antes de optar por soluções para mitigar os potenciais males da propriedade comum, é importante explorar a praticidade desta reivindicação anticoncorrencial no contexto da prática de investimento institucional. Mais especificamente, embora as críticas à propriedade comum possam explicar um possível motivo económico para a distorção do mercado, ainda não identificaram de forma credível um mecanismo prático através do qual os investidores possam efectivamente distorcer a concorrência no sector.

investidores institucionais—tanto gestores de activos como proprietários de activos-gerem normalmente uma variedade de fundos, com diferentes gestores de fundos e estilos de investimento dentro de instituições individuais. Uma parte significativa dos activos institucionais sob gestão diz respeito a fundos de pensões e outras formas de poupança a longo prazo para indivíduos. Estes aforradores e pensionistas a longo prazo são os beneficiários finais no final da cadeia de ativos. Em muitos casos, os acordos de gestão de investimentos com os seus Investidores Institucionais proporcionarão a estes investidores finais a exposição a centenas, se não milhares, de participações empresariais através de estratégias de investimento activas e passivas. Este elevado grau de diversificação da carteira reflecte em grande medida a teoria financeira moderna de diversificar as participações das empresas para reduzir o risco de carteira não sistemático, como uma questão de prudência fiduciária. Neste contexto, as práticas de investimento que resultam numa propriedade comum não são motivadas intrinsecamente por um desejo de explorar, ou mesmo de incentivar, práticas anticoncorrenciais.Mesmo que tal motivação existisse, as impraticabilidade da capacidade de um investidor institucional distorcer sistematicamente a concorrência são surpreendentes. Em primeiro lugar, a questão da influência económica. Mesmo o maior dos fundos do Índice terá participações absolutas muito pequenas em empresas individuais, normalmente menos de 5% e, mais frequentemente, muito menos. Embora as participações desta dimensão possam ter influência em algumas questões relacionadas com o voto por procuração ou outras questões de governação, é difícil imaginar como um único investidor institucional com pequenas participações absolutas teria o motivo, muito menos a influência ou os recursos, para promover práticas não competitivas em todo um sector industrial. Além disso, no contexto das normas globais de classificação da indústria (GIC), existem 11 sectores, 24 grupos industriais, 68 indústrias e 157 sub-indústrias. Os opositores da propriedade comum supõem que os investidores institucionais têm a inclinação e a capacidade de articular e defender estratégias anti-competitivas em todo este espectro?O que diz a prova?

the papers of Elhauge and AZO et al., citado anteriormente, produziu provas empíricas centradas no sector das companhias aéreas, sugerindo que a propriedade comum por parte dos investidores institucionais resulta numa distorção da concorrência ao longo de vários factores, incluindo os preços dos bilhetes. AZO et al.o artigo empírico foi publicado em 2018 no altamente conceituado Journal of Finance. Elhauge que também emitido um papel ainda mais na horizontal participação em 2018, defendendo seus argumentos de seus críticos, e apresentando económico “provas” que mostram que “sem qualquer necessidade de coordenação ou de comunicação, horizontal participação fará com que os gestores para diminuir a concorrência na medida em que eles se importam o seu voto compartilhar ou re-eleição de probabilidades e vai causar executivo a compensação com base menos sobre o desempenho da empresa e mais no desempenho do setor.”Estes resultados deram energia à controvérsia em torno da propriedade comum, bem como uma base para possíveis respostas regulatórias para limitar os direitos dos acionistas.No entanto, este debate também suscitou uma resposta de outros académicos e profissionais que refutam estas alegações, tanto no que se refere à propriedade comum em geral, como no que se refere à reavaliação das provas específicas relacionadas com os efeitos anticoncorrenciais no sector das companhias aéreas. De notar, por exemplo, é um artigo de 2018 intitulado “A propriedade comum não tem efeitos anticoncorrenciais na indústria aérea”, que refuta as conclusões do artigo de AZO et al. Está a desenvolver-se uma nova vaga de investigação, incluindo trabalhos de outros académicos, profissionais e reguladores que examinam a propriedade comum e que também lançam dúvidas sobre as conclusões e prescrições do Elhauge e de AZO et al. documentos por razões metodológicas, empíricas ou baseadas no conhecimento institucional prático.Enquanto este debate continua a ser travado nos círculos académicos, a evidência de que a propriedade comum causa problemas anti-concorrenciais é, na melhor das hipóteses, mista. Dada a grave perda de direitos dos acionistas, o que poderia resultar a partir de qualquer política de prescrições, aqueles que acreditam que a propriedade comum de investidores institucionais, representa uma ameaça à concorrência, uma carga substancial de prova de que continua a ser atendidas se a dura soluções que propomos são sempre ser tomadas com credibilidade dentro da comunidade de investimento.Poderá haver algumas circunstâncias em que os potenciais abusos de propriedade comum poderiam ser mais prevalentes? Para dar aos teóricos o devido valor, esta é uma questão que deve ser monitorizada. Embora seja improvável, se não exagerado, que as preocupações relacionadas com a propriedade comum se justifiquem pelas práticas actuais dos grandes investidores institucionais, pode haver outros tipos de investidores e estilos de investimento que possam justificar um maior escrutínio. Tal poderá ser o caso dos investidores directos, como os fundos de retorno absoluto activistas, com posições mais pequenas e mais concentradas nas empresas e potencialmente uma maior capacidade de influenciar as práticas empresariais ou sectoriais. Seria ainda difícil demonstrar que a propriedade comum é um problema anticoncorrencial nestes casos. Mas para carteiras mais focalizadas haveria menos obstáculos práticos a influências anti-competitivas do que no caso de grandes investidores institucionais com participações amplamente diversificadas.

Conclusion

What might work in theory does not necessarily play out in practice; there can be obstacles. A propriedade comum é um exemplo disso, especialmente tendo em conta as práticas—e as limitações—dos investidores institucionais no que respeita ao exercício dos direitos dos accionistas. Os investidores institucionais centram-se cada vez mais na criação de valor sustentável ao longo de um horizonte a longo prazo, a fim de proporcionar rendimentos estáveis aos seus beneficiários. Distorcer a concorrência da indústria para atingir estes objectivos não faz parte desta fórmula e contrariaria o enfoque crescente em factores sociais e ambientais mais vastos, como considerações de investimento e de gestão.Especialmente para investidores institucionais com horizontes de investimento a longo prazo em nome de pensionistas e aforradores a longo prazo como beneficiários finais, uma sensibilização para o risco sistémico reconhece que as empresas saudáveis beneficiam de mercados e sociedades saudáveis. Daqui decorre que os investidores desta natureza não têm um incentivo racional para enganar ou distorcer a concorrência contra os consumidores ou interesses sociais mais vastos. Além disso, os aspectos práticos institucionais e as práticas de investimento sugerem a magnitude do Desafio, mesmo que houvesse algum incentivo.As soluções actualmente em cima da mesa para compensar os potenciais males da propriedade comum contestariam os direitos fundamentais dos accionistas que são fundamentais para uma boa gestão. Os investidores geralmente consideram tais propostas como soluções para um problema que não existe, com implicações potencialmente negativas e de longo alcance que equivalem a sufocar a voz dos acionistas minoritários. O ICGN continuará a acompanhar e a contribuir para este debate, em particular quando os direitos básicos e as protecções dos investidores forem postos em risco.

Notas

1See: Azar, José e Schmalz, Martin C. e Tecu, Isabel, Efeitos Anticoncorrenciais da Propriedade Comum (10 de Maio de 2018). Journal of Finance, 73 (4), 2018 Available at SSRN: https://ssrn.com/abstract=2427345. ou http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.2427345(voltar atrás)

2See: Elhauge, Einer, o problema crescente da participação Horizontal (15 de junho de 2017). Antitrust Chronicle, Vol. 3, June 2017, Competition Policy International; Harvard Public Law Working Paper No. 17-36. Disponível na SSRN: https://ssrn.com/abstract=2988281(retrocesso)

3See: Elhauge, Einer, Tackling Horizontal Shareholding: an Update and Extension to the Sherman Act and EU Competition Law, Organisation for Economic Cooperation and Development, 28 de novembro de 2017.(voltar)

4See Elhauge, Einer, novas provas, provas e teorias jurídicas sobre a participação Horizontal (4 de janeiro de 2018). Disponível na SSRN: https://ssrn.com/abstract=3096812 ou http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.3096812(ir para trás)

5See Dennis, Patrick J. e Gerardi, Kristopher e Schenone, Carola: “Propriedade Comum Não Tem Efeitos Anti-Concorrenciais no Setor de companhias Aéreas “(5 de fevereiro de 2018), disponível em SSRN: https://ssrn.com/abstract=3063465(ir para trás)

6A bom resumo das principais pesquisas acadêmicas sobre esse tópico podem ser encontradas em um dedicado página web do Instituto Europeu de Corporate Governance: https://ecgi.global/content/common-ownership(ir para trás)