Gemensamt Ägande: Främjar Institutionella Investerare Verkligen Konkurrensbegränsande Beteende?
gemensamt ägande, ibland kallat horisontellt aktieinnehav, är en term som återspeglar investeringspraxis hos många institutionella investerare (som vi definierar här för att vara både tillgångsägare och kapitalförvaltare) för att inneha investeringspositioner i mer än ett företag som konkurrerar inom samma sektor. Dess utvecklande ubiquity härrör från den växande andelen institutionellt ägande på aktiemarknader runt om i världen. I synnerhet återspeglar det förekomsten av institutionella investerare med investeringsstrategier, både aktiva och passiva, som innebär betydande portföljdiversifiering.
en debatt bygger på den akademiska världen om de ekonomiska effekterna av gemensamt ägande, särskilt med avseende på dess potential att motivera konkurrensbegränsande praxis från företag inom samma sektor som ägs av dess “gemensamma” investerare. För många institutionella investerare och finansiella utövare kan detta konkurrensbegränsande argument inledningsvis verka som en svårbegriplig vetenskaplig debatt. Men i extremis är de regleringspolitiska konsekvenserna av denna akademiska utmaning för gemensamt ägande potentiellt allvarliga och oproportionerliga. Om man tar denna utmaning på allvar kan den marginalisera investerare och undergräva deras grundläggande äganderätt, i en tid då tillsynsmyndigheter globalt pressar på att fler investerare ska utöva sina förvaltarskapsförpliktelser.
ICGN anser att denna utmaning för gemensamt ägande är ogrundad och saknar både förståelse för institutionell investeringspraxis och tydliga bevis. Följaktligen anser vi att alla trubbiga lagstiftningsinitiativ för att dämpa det upplevda problemet med gemensamt ägande skulle vara retrograd, minska investerarnas rättigheter och resultera i oavsiktliga konsekvenser anathema till god företagsstyrning och god förvaltning.
hur är gemensamt ägande ett potentiellt problem?
verkligheten av gemensamt ägande är inte i tvist, men dess effekter är. Modern portföljteori, som har ett starkt inflytande på institutionella investerares investeringsstrategier, leder ofta till att investerare har en mångsidig portfölj av företagsaktier, vilket kan innefatta positioner i flera företag inom samma sektor. Detta är särskilt fallet för passiva investeringsstrategier, där investerare försöker minska företagsspecifika osystematiska risker genom att investera i marknaden som helhet, ofta definierade genom referensmarknadsindex. I sådana fall drivs valet av enskilda företagsaktier som investeringsinnehav av själva indexet snarare än av aktiv portföljkonstruktion av institutionella investerare.
även om detta tillvägagångssätt för gemensamt ägande allmänt betraktas som ortodox genom linsen av portföljteori och är väl etablerad i nuvarande investeringspraxis, kommer dess utmaningar genom en sammanflöde av mikroekonomiska och juridiska argument. Det mikroekonomiska argumentet tyder på att företag i en sektor som ägs av överlappande uppsättningar investerare har minskat incitamenten att konkurrera. Logiken till detta är tillräckligt tydlig. När investerare har mer än ett företagsinnehav inom samma sektor är det självklart att de hoppas att alla dessa företag är framgångsrika, inte bara en (även om vissa oundvikligen kommer att prestera bättre än andra). Denna mikroekonomiska teori antyder att investerare, uttryckligen eller underförstått, kommer att uppmuntra konkurrensbegränsande metoder som gynnar de berörda företagen-och deras investerare—på bekostnad av konsumenter och allmänhetens bästa Mer Allmänt. Empirisk forskning, med särskild inriktning på flygbranschen, har föreslagit att effekten av gemensamt ägande var att blåsa upp kostnaden flygbiljetter för konsumenter med 3-7% i förhållande till normal konkurrenskraftig prissättning.
denna mikroekonomiska utmaning öppnar den rättsliga debatten för antitrustforskare, där vissa tyder på att gemensamt ägande inte bara snedvrider ren konkurrens mellan företag utan också leder till andra negativa externa effekter, såsom en lägre nivå av företagsinvesteringar, den höga nivån på verkställande löner och mer generellt till en högre inkomstskillnad. Ur ett juridiskt perspektiv föreslår forskare att gemensamt ägande kan strida mot antikorruptionslagstiftning, såsom Sherman Antitrust Act från 1890 i USA och dess förlängning genom Clayton Act från 1914. Denna rättsliga granskning är dock inte begränsad till USA och har också utvidgats till EU: s konkurrenslagstiftning.
konsekvenser av debatten: gemensamt ägande kontra förvaltarskap
i den utsträckning gemensamt ägande misstänks vara förknippat med olagliga eller konkurrensbegränsande metoder, kommer offentliga politiska åtgärder oundvikligen att försöka identifiera sätt att minimera eller neutralisera dess inverkan. Detta har lett till vetenskapliga förslag till lagstiftningsåtgärder som skulle leda till att grundläggande aktieägarrättigheter stryps. Potentiella rättsmedel inkluderar att begränsa andelen eget kapital som ägs av en enskild investerare med flera innehav i samma sektor, ett krav på att endast inneha ett företag i en viss sektor eller att begränsa en investerares rösträtt vid bolagsstämmor eller samarbeta med företag.
även om spekulativa i detta skede, akademiska förslag av detta slag anses av de flesta investerare som grovt ogenomtänkta, och även eventuellt omedvetet skadligt för målen för investerarförvaltning. Det här är en tid då förvaltningskoder tar rot på marknader globalt; momentum bygger runt om i världen för positivt investerarengagemang med företag för att främja långsiktig företagsframgång. Ändå verkar de som motsätter sig gemensamt ägande på något sätt förutsätta att investerarnas engagemang uppgår till någon form av bakom kulisserna som förbinder mellan investerare och konkurrerande företag i en viss sektor och planerar att spela branschen på bekostnad av kunder och bredare samhälle. Informerade observatörer av institutionell praxis erkänner absurditeten i ett sådant förslag.
de extrema åtgärder som läggs på bordet för att ta itu med potentiella problem med gemensamt ägande kräver en tydlig investerare riposte. En utmaning mot institutionella investerares rättigheter med gemensamma ägarpositioner kan förneka aktieägarnas rösträtt vid bolagsstämmor eller engagera sig med både ledande befattningshavare och styrelse. Dessa är bland de grundläggande principerna för de flesta förvaltningskoder som finns runt om i världen, och att utmana dessa är att undergräva potentialen för investerarförvaltning och minoritetsaktieägarnas röst. Från detta skulle föreskrivande lagstiftningsinitiativ för att ta itu med potentiella konkurrensbegränsande aspekter av gemensamt ägande leda till otäcka biverkningar som sannolikt kommer att bli mycket större i negativ inverkan än något problem de kan försöka lösa.
institutionell praxis
innan du hoppar till åtgärder för att mildra de potentiella missförhållandena i gemensamt ägande är det viktigt att undersöka praktiken i detta konkurrensbegränsande krav inom ramen för institutionell investeringspraxis. Även om kritik av gemensamt ägande skulle kunna förklara ett eventuellt ekonomiskt motiv för snedvridning av marknaden, har de ännu inte på ett trovärdigt sätt identifierat en praktisk mekanism genom vilken investerare faktiskt kan snedvrida industrins konkurrens.
institutionella investerare—både kapitalförvaltare och tillgångsägare—hanterar vanligtvis en mängd olika fonder, med olika fondförvaltare och investeringsstilar inom enskilda institut. En betydande del av förvaltade institutionella tillgångar avser pensionsfonder och andra former av långsiktigt sparande för privatpersoner. Dessa långsiktiga sparare och pensionärer är de ultimata förmånstagarna i slutet av tillgångskedjan. I många fall kommer investeringsförvaltningsavtal med sina institutionella investerare att ge dessa slutinvesterare exponering mot hundratals, om inte tusentals, företagsinnehav genom både aktiva och passiva investeringsstrategier. Denna höga grad av portföljdiversifiering återspeglar till stor del modern finansiell teori för att diversifiera företagsinnehav för att minska osystematisk portföljrisk som en fråga om förtroende. Sett i detta sammanhang är investeringsmetoder som leder till gemensamt ägande inte motiverade i sig av en önskan att utnyttja eller till och med uppmuntra konkurrensbegränsande metoder.
även om det skulle finnas en sådan motivation är de opraktiska egenskaperna hos någon institutionell investerares förmåga att systematiskt snedvrida konkurrensen svindlande. För det första är det frågan om ekonomiskt inflytande. Även den största av indexfonderna kommer att ha mycket små absoluta ägarandelar i enskilda företag, vanligtvis mindre än 5%, och oftare mycket mindre. Även om insatser av denna storlek kan ha inflytande i vissa frågor som rör fullmaktsröstning eller andra styrningsfrågor är det svårt att föreställa sig hur en enda institutionell investerare med små absoluta innehav skulle ha motivet, än mindre inflytande eller resurser, för att främja konkurrensutsatta metoder inom en hel industrisektor. Inom ramen för Global Industry Classification Standards (GICS) finns dessutom 11 sektorer, 24 industrigrupper, 68 industrier och 157 underindustrier. Antar motståndare till gemensamt ägande att institutionella investerare har lutningen och förmågan att formulera och förespråka konkurrensbegränsande strategier över detta spektrum?
vad säger bevisen?
tidningarna från Elhauge och Azar et al., citerade tidigare, producerade empiriska bevis med fokus på flygbranschen som tyder på att gemensamt ägande av institutionella investerare resulterar i snedvriden konkurrens längs flera faktorer, inklusive biljettpriser. Azar et al.’s empiriska papper har publicerats i 2018 i den högt ansedda Journal of Finance. Elhauge utfärdade också ytterligare ett dokument om horisontellt aktieinnehav i 2018, försvarade sina argument från sina kritiker och presenterade “ekonomiska bevis” som visar att “utan behov av samordning eller kommunikation kommer horisontellt aktieinnehav att leda till att företagsledare minskar konkurrensen i den utsträckning de bryr sig om sin röstandel eller omval odds och kommer att leda till att ersättning för ledande befattningshavare baseras mindre på företagets resultat och mer på branschprestanda.”Dessa resultat gav energi till kontroversen kring gemensamt ägande, liksom en grund för möjliga reglerande svar för att begränsa aktieägarnas rättigheter.
ändå har denna debatt också föranlett ett svar från andra akademiker och utövare som motbevisar dessa påståenden, både när det gäller gemensamt ägande i allmänhet, samt att ompröva de specifika bevisen för konkurrensbegränsande effekter inom flygbranschen. Observera, till exempel, är ett 2018-papper med titeln “gemensamt ägande har inte konkurrensbegränsande effekter i flygbranschen”, vilket motbevisar slutsatserna från tidningen av Azar et al. En ny våg av forskning utvecklas, inklusive papper från andra akademiker, utövare och tillsynsmyndigheter som undersöker gemensamt ägande som också tvivlar på slutsatserna och föreskrifterna från Elhauge och Azar et al. papper av skäl som är metodologiska, empiriska eller baserade på praktisk institutionell kunskap.
även om denna debatt fortsätter att föras i akademiska kretsar blandas bevisen för att gemensamt ägande orsakar konkurrensbegränsande problem i bästa fall. Med tanke på den allvarliga förlust av aktieägarrättigheter som kan bli följden av eventuella policyföreskrifter, har de som anser att gemensamt ägande av institutionella investerare utgör ett hot mot konkurrensen en betydande bevisbörda som återstår att uppfylla om de hårda rättsmedel de föreslår någonsin ska tas på ett trovärdigt sätt inom investeringssamhället.
kan det finnas vissa omständigheter där potentiella missbruk från gemensamt ägande kan vara vanligare? För att ge teoretikerna deras förfall är detta ett problem som bör övervakas. Även om det är osannolikt, om inte långsökt, att de farhågor som rör gemensamt ägande är motiverade av den nuvarande praxis hos stora institutionella investerare, kan det finnas andra investerartyper och investeringsstilar som kan motivera större granskning. Detta kan vara fallet för direkta investerare, såsom aktivistiska hedgefonder, med mindre, mer koncentrerade positioner i företag och potentiellt en större förmåga att påverka företag eller sektoriella metoder. Det skulle fortfarande vara en lång order att visa att gemensamt ägande är ett konkurrensbegränsande problem i dessa fall. Men för mer fokuserade portföljer skulle det finnas färre praktiska hinder för konkurrensbegränsande påverkan än för stora institutionella investerare med mycket diversifierade innehav.
slutsats
vad som kan fungera i teorin spelar inte nödvändigtvis ut i praktiken; det kan finnas hinder. Gemensamt ägande är ett exempel på detta, särskilt när man tar hänsyn till institutionella investerares praxis—och begränsningar—när det gäller deras utövande av aktieägarrättigheter. Institutionella investerare fokuserar alltmer på hållbart värdeskapande över en långsiktig horisont för att ge stabila avkastningar för sina stödmottagare. Snedvridning av industrins konkurrens för att uppnå dessa mål ingår inte i denna formel och skulle strida mot det växande fokuset på bredare sociala och miljömässiga faktorer som investerings-och förvaltarskapshänsyn.
särskilt för institutionella investerare med långsiktiga investeringshorisonter för pensionärer och långsiktiga sparare som slutliga stödmottagare, erkänner en ökad medvetenhet om systemrisk att sunda företag drar nytta av sunda marknader och samhällen. Av detta följer att investerare av detta slag inte har ett rationellt incitament att fuska eller snedvrida konkurrensen mot konsumenter eller bredare sociala intressen. Dessutom tyder institutionella praktiska och investeringspraxis på att den stora omfattningen av utmaningen gör det, även om det fanns något incitament.
åtgärder som för närvarande ligger på bordet för att kompensera de potentiella missförhållandena med gemensamt ägande skulle utmana grundläggande aktieägarrättigheter som är grundläggande för god förvaltning. Investerare betraktar i allmänhet sådana förslag som lösningar på ett problem som inte existerar, med potentiellt negativa och långtgående konsekvenser som innebär att minoritetsaktieägarens röst kvävs. ICGN kommer att fortsätta att övervaka och bidra till denna debatt, särskilt när investerarnas grundläggande rättigheter och skydd hotas.
slutkommentarer
1SE: Azar, Jos Jacobson och Schmalz, Martin C. och Tecu, Isabel, konkurrensbegränsande effekter av gemensamt ägande (10 maj 2018). Journal of Finance, 73 (4), 2018 tillgänglig på SSRN: https://ssrn.com/abstract=2427345. eller http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.2427345( gå tillbaka)
2SE: Elhauge, Einer, det växande problemet med horisontellt aktieinnehav (15 juni 2017). Antitrust Chronicle, Vol. 3, Juni 2017, Competition Policy International; Harvard Public Law Working Paper Nr 17-36. Tillgänglig på SSRN: https://ssrn.com/abstract=2988281(gå tillbaka)
3See: Elhauge, Einer, Tackling av horisontellt aktieinnehav: en uppdatering och utvidgning av Sherman Act och EU: s konkurrenslagstiftning, Organisationen för ekonomiskt samarbete och utveckling, 28 November 2017.(gå tillbaka)
4See Elhauge, Einer, nya bevis, bevis och juridiska teorier om horisontellt aktieinnehav (4 januari 2018). Finns på SSRN: https://ssrn.com/abstract=3096812 eller http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.3096812(gå tillbaka)
5See Dennis, Patrick J. och Gerardi, Kristopher och Schenone, Carola: “gemensamt ägande har inga konkurrensbegränsande effekter i flygbranschen “(5 februari 2018), tillgänglig på SSRN: https://ssrn.com/abstract=3063465(gå tillbaka)
6EN bra sammanfattning av den ledande akademiska forskningen om detta ämne finns på en dedikerad webbsida av European corporate governance Institute: https://ecgi.global/content/common-ownership(gå tillbaka)
