råvarepriser

et nyt papir kombinerer to nøgleaspekter af råvarepriser: en rationel prismodel baseret på nutidsværdien af fremtidige bekvemmelighedsudbytter af fysiske råvarebeholdninger og finansielle investorers aktivitet i form af rationel kortvarig handel og kontrarisk handel. Da bekvemmelighedsudbytter er relateret til knapheden på en vare og værdien af varebeholdninger til produktion og forbrug, giver de det grundlæggende anker for priser. Handelsaspektet afspejler den voksende” finansiering ” af råvaremarkederne. Indflydelsen af både grundlæggende og handel understøttes af empiriske beviser. En implikation er, at justerede spreads mellem spot-og futurespriser, som delvis indikerer uholdbart høje eller lave bekvemmelighedsudbytter, er gyldige handelssignaler.

Bredin, Don og Pot Kris, Valerio og Salvador, Enrik (2018), “råvarepriser: bevis fra rationelle og adfærdsmodeller, Michael J. Brennan Irish Finance arbejdspapir serie forskningsartikel nr.18-1.

posten hænger sammen med SRSVS sammenfattende foredrag om implicitte subsidier, især afsnittet om råvarefutures.
nedenstående er citater fra papiret. Der er tilføjet vægt og kursiv tekst.

den grundlæggende tilgang til råvarepriser

“en formel definition af en vare er, at det er et råmateriale eller en primær landbrugsressource, der kan købes eller sælges til produktion og/eller forbrug.”

” kernen i vores klassiske grundlæggende baserede model, som repræsenterer benchmarkspecifikationen i vores undersøgelse af råvarepriser, ligger rational Asset pricing model (RAPM)…RAPM indikerer, at råvarer værdiansættes ud fra deres pengestrømme (bekvemmelighedsudbytte), der sandsynligvis vil blive genereret. Denne model indebærer grundlæggende baseret rationel prisfastsættelse af varer, mens eventuelle afvigelser peger mod bobler eller overdreven spekulation. “

” i…rationelle nutidsværdimodeller…råvarepriser er den rationelle forventning om fremtidige udbetalinger forbundet med at holde varen…den ene period-payoff…is defineret som værdien af den samlede fordel, der tilfalder indehaveren af en oplagret fysisk råvare, snarere end ejeren af futureskontrakten… mere konkret repræsenterer den nettofordelene forbundet med beholdning, f. eks. opretholdelse af en smidig produktionsproces og således undgå enhver forstyrrelse af strømmen af varer, der produceres, eksklusive lageromkostninger og/eller andre omkostninger ved transport undtagen finansieringsomkostninger til den risikofrie sats… vi henviser til denne fordel som…bekvemmelighedsudbyttet… i hver periode spiller det således definerede bekvemmelighedsudbytte en rolle, der er analog med den, der spilles af nettoudbyttet med en periode i den rationelle værdiansættelsesmodel for aktier…råvarepriserne ændres, når der er ændringer i forventede fremtidige bekvemmelighedsudbytter (‘udbetalinger’) og/eller ændringer i diskonteringsfaktoren.”

” forventningen om et positivt bekvemmelighedsudbytte er grunden til, at virksomheder opretholder positive lagerbeholdninger, selv når den forventede kapitalgevinst er under den risikojusterede sats eller negativ. For mange råvarer…er denne forventning stor nok til at motivere virksomheder til at opretholde positive lagerniveauer, selv i nærværelse af forventede omkostninger (negativ kapitalgevinst) ud over finansierings-og lageromkostninger på 5% til 10% pr. måned….Litteraturen om bekvemmelighedsudbyttet forklarer det som en funktion af nettoomkostningerne ved opbevaring gennem interaktion mellem udbud og efterspørgsel på kontantmarkedet og lagringsmarkedet…modeller… forudsiger, at bekvemmelighedsudbyttet er højt (lavt) i perioder, hvor lagerniveauerne er på deres laveste (højeste), f.eks. i tider med knaphed. Relateret empirisk litteratur … viser, at bekvemmelighedsudbyttet vender tilbage.”

” RAPM kan således fortolkes som en reduceret form dynamisk efterspørgselsmodel for råvarepriser. Det er foreneligt med en underliggende strukturmodel, hvor markedsprisen for alle råvarer (f.eks. landbrug og energi) bestemmes af markedets forventning om råvareknaphed, afspejlet i balancen mellem nuværende udbud og efterspørgsel, begge drevet af forventninger om bekvemmelighedsudbyttet.”

” bekvemmelighedsudbyttet er ikke observerbart, men kan estimeres via et ikke-arbitrageforhold mellem spotpriser og futurespriser …denne ikke-arbitrageforhold giver en bekvem måde at estimere det ellers ikke-observerbare bekvemmelighedsudbytte på.”

” den rationelle værdiansættelsesmodel med konstant diskonteringsrente indebærer, at ændringer i bekvemmelighedsudbyttet forudsiges af fejlene i det langsigtede forhold mellem priser og bekvemmelighed yield…In den rationelle værdiansættelsesmodel med konstant diskonteringsrente … den skalerede spredning… mellem råvareprisen og dens stabile rationelle valuation…is en tilstrækkelig statistik til den forudsigelige ændring af både priser og bekvemmelighedsudbytter…den forudsigelige variation i priser kan forklares fuldt ud også af futures-og spotpriserne.”

indflydelsen af”financialisering”

“en regelmæssig kommentar under råvaresupercyklussen fra begyndelsen til midten af 2000′ erne var den åbenlyse rolle, som financialisering og i forlængelse heraf spekulanter spillede…snarere end som et forbrugsaktiv, har råvarer ramt overskrifterne som et investeringsaktiv. Strømmen af investorernes midler til råvarer siden 2000 har været slående.”

” oversvømmelsen af midler til råvarer, via råvarefutures, er blevet omtalt som finansiering af råvarer. Denne proces repræsenterer en strukturel ændring i råvaremarkedsdeltagelsen og fører kombineret med prisstigningen i supercyklussen til bekymring over spekulationens potentielle rolle. Dele af medierne og til en vis grad regulatorer har antaget den opfattelse, at denne finansieringsproces har ført til fysiske råvarepriser, i en sådan grad, at fysiske priser ikke længere er tæt knyttet til deres grundlæggende værdi. Formelt bevis for den øgede rolle som finansiering siden 2005 er leveret af …afkastkorrelationen mellem råvarer og konventionelle finansielle aktiver (aktier) er blevet positiv og statistisk signifikant siden 2008 efter at have været negativ og signifikant i tidligere år.”

rationel og kontrarisk handel

” for at forklare afvigelser fra den klassiske grundlæggende baserede benchmarkmodel baseret på rational Asset pricing model (RAPM) udvider vi den i en adfærdsmæssig retning… Dette er den første kendte evaluering af RAPM anvendt på råvarer ved hjælp af et formelt adfærdsmæssigt perspektiv.”

” grundlæggende baserede investorer med et kortsigtet (en periode) perspektiv… rationelle spekulanter. De rationelle spekulanter anvender den samme information og model som ovennævnte langsigtede rationelle model, men her er varens værdi den diskonterede nutidsværdi af den pris, som den forventes at blive solgt til i den næste periode…mens forventede ændringer i bekvemmelighedsudbyttet og afkastet spiller en rolle i både kort-og langsigtede modeller, er rollen som den forventede prisændringsrate (kapitalgevinst) kun til stede (og med en stor vægt) i den kortsigtede model.”

“vi overvejer også sagen om heterogene typer investorer. I stedet for at være drevet af rationalitet tager denne investor kortsigtede perspektiver og tager den nøjagtige modsatte vej (i forhold til råvareprisændringer) til den rationelle spekulant. Vi henviser til denne type investor som en kontrarisk spekulant.”

” udvidelsen af modellen til at omfatte både rationelle og irrationelle spekulanter er særlig relevant i betragtning af, hvordan råvarens supercyklus Historisk udfoldede sig.”

empirisk bevis

” vores undersøgelse undersøger i alt 15 råvarer, der dækker landbrug, softs, energi og metaller, og en prøve, hvor det er muligt, dækker perioden fra 1959 til 2017…Alle rapporterede data er for futurespriser den første onsdag i hver måned…fuldmagten for spotprisen er spot futureskontrakten…fuldmagten for futuresprisen vil derefter være den næste, der udløber futureskontrakt. Spot – og futurespriserne repræsenterer således nøjagtigt det samme gode, og tidsintervallerne mellem de to leveringsdatoer er kendt.”

“vi finder beviser for langsigtede relationer mellem priser og fundamentale, i overensstemmelse med den rationelle aktivprismodel og dermed i overensstemmelse med konklusionerne fra nylige empiriske undersøgelser,”

“den samlede pasform af modellen forbedres betydeligt, når vi samtidig tager hensyn til agenter med et langsigtet fokus (fundamentals) og et kortsigtet fokus (rationelle og kontrariske spekulanter). De langsigtede grundlæggende baserede agenter … spiller bestemt en rolle, men ikke en dominerende rolle i forhold til spekulanter og rationelle spekulanter i særdeleshed.”

” vores resultater er konsistente for alle undersøgte varer og for en række forskellige specifikationer.”