hyödykkeiden hinnoittelu
uudessa asiakirjassa yhdistyvät kaksi hyödykkeiden hinnoittelun keskeistä näkökohtaa: rationaalinen hinnoittelumalli, joka perustuu fyysisten hyödykeomistusten tulevien mukavuustuottojen nykyarvoon, ja finanssisijoittajien toiminta rationaalisen lyhyen aikavälin kaupankäynnin ja vastakkaisen kaupankäynnin muodossa. Koska valmistuotot liittyvät hyödykkeen niukkuuteen sekä tuotannon ja kulutuksen varastojen arvoon, ne muodostavat hintojen perusankkurin. Kaupankäynnin näkökulma kuvastaa hyödykemarkkinoiden kasvavaa “finanssializaatiota”. Sekä perustekijöiden että kaupankäynnin vaikutusta tukee empiirinen näyttö. Yksi seuraus on, että oikaistu spot-ja futuurihintojen väliset erot, jotka osittain osoittavat kestämättömän korkeita tai alhaisia mukavuustuottoja, ovat päteviä kaupankäyntisignaaleja.
Bredin, Don and Potì, Valerio and Salvador, Enrique (2018), “Commodity Pricing: Evidence from Rational and Behavioral Models, Michael J. Brennan Irish Finance Working Paper Series Research Paper No. 18-1.
post liittyy SRSV: n implisiittisiä tukia koskevaan yhteenvetoluentoon, erityisesti hyödykkeiden futuureja koskevaan jaksoon.
alla on lainauksia lehdestä. Painotusta ja kaunokirjoitusta on lisätty.
peruslähestymistapa hyödykkeiden hinnoitteluun
“tavaran muodollinen määritelmä on, että se on raaka-aine tai maatalouden alkuresurssi, jota voidaan ostaa tai myydä tuotantoa ja/tai kulutusta varten.”
” klassisen peruslähtöisen mallimme ytimessä, joka edustaa vertailumääritelmää tutkimuksessamme hyödykkeiden hinnoittelusta, on rational asset pricing model (rapm)…RAPM osoittaa, että hyödykkeitä arvostetaan niiden todennäköisesti syntyvien kassavirtojen (convenience yield) perusteella. Tämä malli edellyttää perustekijöihin perustuvaa tavaroiden rationaalista hinnoittelua, kun taas kaikki poikkeamat viittaavat kupliin tai liialliseen keinotteluun. “
“in … rational present value models … commodity prices are the rational expectation of future’ payoffs associated with holding the commodity … the one period-payoff…is määritelty arvo kokonaisetu, joka kertyy haltijalle varastoitavan fyysisen hyödykkeen, eikä omistaja futuurisopimuksen … konkreettisemmin, se edustaa nettohyötyjä liittyvät holding varaston, esim. tasaisen tuotantoprosessin ylläpitäminen ja siten tuotettavien tavaroiden virtojen häiritsemisen välttäminen ilman varastointikustannuksia ja/tai muita siirtokustannuksia lukuun ottamatta riskittömän koron mukaisia rahoituskustannuksia… viittaamme tähän etuun…mukavuustuotolla… kullakin kaudella tällä tavalla määritellyllä mukavuustuotolla on vastaava rooli kuin yhden kauden nettoosingolla osakkeiden rationaalisen arvostuksen mallissa…hyödykkeiden hinnat muuttuvat, kun odotettavissa olevat tulevat mukavuustuotot (“payoffit”) muuttuvat ja / tai diskonttauskertoimet muuttuvat.”
” odotus positiivisesta mukavuustuotosta on syy siihen, että yritykset pitävät varastoja positiivisina silloinkin, kun odotettu myyntivoitto jää riskipainotettua korkoa pienemmäksi tai negatiiviseksi. Monien hyödykkeiden osalta … tämä odotus on riittävän suuri motivoimaan yrityksiä säilyttämään positiivisen varastotason, vaikka odotettavissa olevat kustannukset (negatiivinen myyntivoitto) olisivat Rahoitus-ja varastointikustannusten lisäksi 5-10 prosenttia kuukaudessa….Mukavuustuottoa koskevassa kirjallisuudessa selitetään se varastoinnin nettokustannusten funktiona, koska tarjonta ja kysyntä ovat vuorovaikutuksessa kassamarkkinoilla ja varastointimarkkinoilla…mallit… ennustavat, että mukavuustuotto on korkea (alhainen) ajanjaksoina, jolloin varastotasot ovat alhaisimmillaan (korkeimmillaan), esimerkiksi niukkuuden aikoina. Siihen liittyvä empiirinen kirjallisuus … osoittaa, että mukavuustuotto on keskinkertaista palautumista.”
” RAPM voidaan siis tulkita pelkistetyn muodon dynaamiseksi hyödykkeiden hintojen kysyntä-tarjonta-malliksi. Se on yhteensopiva taustalla olevan rakennemallin kanssa, jossa kaikkien hyödykkeiden (esim.maatalous ja energia) markkinahinta määräytyy hyödykkeiden niukkuutta koskevien markkinoiden odotusten perusteella, mikä näkyy nykyisen tarjonnan ja kysynnän välisessä tasapainossa ja jota molempia ohjaavat odotukset mukavuustuotosta.”
” mukavuustuotto ei ole havainnoitavissa, mutta se voidaan arvioida spot-hintojen ja futuurihintojen välisellä arbitraasisuhteella …tämä ei-arbitraasisuhde tarjoaa kätevän tavan arvioida muuten havaitsematonta mukavuustuottoa.”
” rationaalinen arvonmääritysmalli, jossa diskonttokorko on vakio, tarkoittaa, että muutokset mukavuustuotossa ennustetaan hintojen ja mukavuustuoton välisen pitkän aikavälin suhteen virheillä yield…In rationaalinen arvonmääritysmalli, jossa on vakio diskonttokorko… skaalattu ero … hyödykkeen hinnan ja sen vakaan tilan rationaalisen valuation…is riittävä tilastotieto sekä hintojen että einestuottojen ennustettaville muutoksille…hintojen ennustettavissa oleva vaihtelu selittyy kokonaisuudessaan myös futuuri-ja spot-hinnoilla.”
“financialization”
“a regular commentary during the commodities super cycle of early to mid-2000s, was the obvious role played by financialization and, extending, keinottelijat…sen sijaan kuin kulutusomaisuus, commodities have hit the headlines as an investment asset. Sijoittajien varojen virta hyödykkeisiin vuodesta 2000 lähtien on ollut silmiinpistävää.”
” varojen tulvaa hyödykkeisiin hyödykefutuurien kautta on kutsuttu hyödykkeiden finanssisoinniksi. Tämä prosessi merkitsee raaka-ainemarkkinoiden osallistumisen rakennemuutosta ja yhdessä supersyklin aikaisen hinnannousun kanssa aiheuttaa huolta keinottelun mahdollisesta roolista. Osa tiedotusvälineistä ja jossain määrin myös sääntelyviranomaiset ovat omaksuneet sen näkemyksen, että tämä rahoitusprosessi on johtanut raaka-aineiden fyysisiin hintoihin siinä määrin, että fyysiset hinnat eivät ole enää kiinteästi sidoksissa niiden perusarvoon. Muodollista näyttöä lisääntyneestä roolista finanssialization vuodesta 2005 on antanut …tuotto korrelaatio hyödykkeiden ja perinteisten rahoitusvarojen (varastot) on muuttunut positiiviseksi ja tilastollisesti merkitseväksi vuodesta 2008, oltuaan negatiivinen ja merkittävä aiempina vuosina.”
Rational and contrarian trading
“selittääksemme poikkeamat klassisesta perustavaa laatua olevasta vertailumallista, joka perustuu rational asset pricing model (rapm)-malliin, laajennamme sitä käyttäytymistieteellisesti… tämä on ensimmäinen tunnettu arviointi hyödykkeisiin sovelletusta RAPM: stä käyttäen muodollista käyttäytymisnäkökulmaa.”
” Fundamental based investors with a short-run (one-period) perspective… rational speculators. Rationaaliset keinottelijat omaksuvat samat tiedot ja mallin kuin edellä mainittu pitkän aikavälin rationaalinen malli, mutta tässä hyödykkeen arvo on sen hinnan diskontattu nykyarvo, jolla se on tarkoitus myydä seuraavalla kaudella…vaikka odotetut muutokset mukavuustuotossa ja tuottoasteessa vaikuttavat sekä lyhyen aikavälin että pitkän aikavälin malleihin, odotetun hintamuutoksen (myyntivoitto) merkitys on vain lyhyen aikavälin mallissa (ja suuri painoarvo).”
” pohdimme myös heterogeenisten sijoittajien tapausta. Sen sijaan, että tämä sijoittaja ajaisi rationaalisuutta, hän ottaa lyhyen aikavälin näkökulmia ja vie täysin vastakkaisen polun (suhteessa hyödykkeiden hintamuutoksiin) rationaaliselle keinottelijalle. Kutsumme tällaista sijoittajaa vastakkaiseksi keinottelijaksi.”
” mallin lisääminen niin rationaalisiin kuin irrationaalisiin keinottelijoihin on erityisen merkityksellistä ottaen huomioon, miten hyödykkeiden supersykli historiallisesti kehittyi.”
empiirinen todistusaineisto
” tutkimuksessamme tarkastellaan yhteensä 15 hyödykettä, jotka kattavat maatalouden, pehmeet, energian ja metallit, ja mahdollisuuksien mukaan otos kattaa ajanjakson 1959-2017…kaikki ilmoitetut tiedot koskevat futuurihintoja kunkin kuukauden ensimmäisenä keskiviikkona…spot-hinnan proxy on spot-futuurisopimus…futuurihinnan proxy tulee olemaan seuraavaksi päättyvä futuurisopimus. Näin ollen spot-ja futuurihinnat edustavat täsmälleen samaa hyvää ja näiden kahden toimituspäivän väliset aikavälit ovat tiedossa.”
“löydämmekin todisteita hintojen ja perustekijöiden välisestä pitkäaikaisesta suhteesta, joka on yhdenmukainen rationaalisen omaisuuserien hinnoittelumallin kanssa ja siten linjassa viimeaikaisten empiiristen tutkimusten johtopäätösten kanssa,”
“mallin yleinen sopivuus paranee huomattavasti, kun otamme samanaikaisesti huomioon tekijät, joilla on pitkän aikavälin fokus (perustekijät) ja lyhyen aikavälin fokus (rationaaliset ja vastakkaiset keinottelijat). Pitkän aikavälin perustavaa laatua olevat toimijat … varmasti on rooli, mutta ei määräävä rooli suhteessa keinottelijat ja järkevä keinottelijat erityisesti.”
” tuloksemme ovat yhdenmukaiset kaikille tutkituille hyödykkeille ja useille erilaisille spesifikaatioille.”
