Commodity pricing
Ein neues Paper kombiniert zwei Schlüsselaspekte der Rohstoffpreisgestaltung: ein rationales Preismodell, das auf dem Barwert zukünftiger Convenience-Renditen physischer Rohstoffbestände basiert, und die Aktivität von Finanzinvestoren in Form von rationalem kurzfristigem Handel und konträrem Handel. Da Convenience-Renditen mit der Knappheit einer Ware und dem Wert der Vorräte für Produktion und Konsum zusammenhängen, bilden sie den grundlegenden Preisanker. Der Handelsaspekt spiegelt die zunehmende “Finanzialisierung” der Rohstoffmärkte wider. Der Einfluss sowohl der Fundamentaldaten als auch des Handels wird durch empirische Beweise gestützt. Eine Implikation ist, dass bereinigte Spreads zwischen Spot- und Futures-Preisen, die teilweise auf nicht nachhaltig hohe oder niedrige Convenience-Renditen hinweisen, gültige Handelssignale sind.
Bredin, Don und Potì, Valerio und Salvador, Enrique (2018), “Rohstoffpreise: Beweise aus rationalen und Verhaltensmodellen, Michael J. Brennan Irish Finance Working Paper Series Research Paper No. 18-1.
Der Beitrag knüpft an SRSVS Summary Lecture über implizite Subventionen an, insbesondere an den Abschnitt über Rohstoff-Futures.
Das Folgende sind Zitate aus dem Papier. Hervorhebung und kursiver Text wurden hinzugefügt.
The fundamental approach to commodity pricing
“Eine formale Definition einer Ware ist, dass es sich um einen Rohstoff oder eine primäre landwirtschaftliche Ressource handelt, die für die Produktion und / oder den Verbrauch gekauft oder verkauft werden kann.”
“Im Zentrum unseres klassischen fundamentalbasierten Modells, das die Benchmark-Spezifikation in unserer Studie zur Rohstoffpreisgestaltung darstellt, steht das Rational Asset Pricing Model (RAPM) … Das RAPM gibt an, dass Rohstoffe auf der Grundlage ihrer Cashflows (Convenience Yield) bewertet werden, die wahrscheinlich generiert werden. Dieses Modell impliziert eine fundamentalbasierte rationale Preisgestaltung von Rohstoffen, während Abweichungen auf Blasen oder übermäßige Spekulationen hindeuten. “
“In … rationalen Barwertmodellen … sind Rohstoffpreise die rationale Erwartung zukünftiger “Auszahlungen, die mit dem Halten der Ware verbunden sind … Die eine period-payoff…is definiert als der Wert des Gesamtnutzens, der dem Inhaber einer lagerfähigen physischen Ware und nicht dem Eigentümer des Terminkontrakts zufließt … Konkreter stellt er den Nettovorteil dar, der mit dem Halten von Lagerbeständen verbunden ist, z. aufrechterhaltung eines reibungslosen Produktionsprozesses und Vermeidung von Unterbrechungen des Warenflusses, abzüglich Lagerkosten und / oder anderer Transportkosten mit Ausnahme der Finanzierungskosten zum risikofreien Zinssatz … wir bezeichnen diesen Vorteil als … die Convenience-Rendite … In jeder Periode spielt die so definierte Convenience-Rendite eine analoge Rolle wie die einperiodische Nettodividende im rationalen Bewertungsmodell von Aktien … Die Rohstoffpreise ändern sich, wenn sich die erwarteten zukünftigen Convenience-Renditen (die ‘Auszahlungen’) und / oder Änderungen des Abzinsungsfaktors ändern.”
“Die Erwartung einer positiven Convenience-Rendite ist der Grund, warum Unternehmen positive Lagerbestände halten, auch wenn der erwartete Kapitalgewinn unter dem risikobereinigten Zinssatz oder negativ liegt. Für viele Rohstoffe … ist diese Erwartung groß genug, um Unternehmen zu motivieren, positive Lagerbestände auch bei erwarteten Kosten (negativer Kapitalgewinn) zusätzlich zu Finanzierungs- und Lagerkosten von 5% bis 10% pro Monat aufrechtzuerhalten ….Die Literatur zur Convenience-Rendite erklärt sie als Funktion der Nettolagerungskosten durch das Zusammenspiel von Angebot und Nachfrage auf dem Kassamarkt und dem Speichermarkt … Modelle … sagen voraus, dass die Convenience-Rendite in Zeiträumen hoch (niedrig) ist, in denen die Lagerbestände am niedrigsten (am höchsten) sind, z. B. in Zeiten der Knappheit. Verwandte empirische Literatur … zeigt, dass die Convenience-Ausbeute mittelwertumkehrend ist.”
“Der RAPM kann somit als reduziertes dynamisches Nachfrage-Angebot-Modell der Rohstoffpreise interpretiert werden. Es ist mit einem zugrunde liegenden Strukturmodell vereinbar, bei dem der Marktpreis aller Rohstoffe (z. B. Landwirtschaft und Energie) von der Markterwartung der Rohstoffknappheit bestimmt wird, die sich im Gleichgewicht zwischen dem aktuellen Angebot und der Nachfrage widerspiegelt, die beide von den Erwartungen an die Rohstoffrendite getrieben werden.”
“Die Convenience-Rendite ist nicht beobachtbar, kann aber über eine No-Arbitrage-Beziehung zwischen Spotpreisen und Futures-Preisen geschätzt werden … Diese No-Arbitrage-Beziehung bietet eine bequeme Möglichkeit, die ansonsten nicht beobachtbare Convenience-Rendite abzuschätzen.”
“Das rationale Bewertungsmodell mit konstantem Diskontsatz impliziert, dass Änderungen der Convenience-Rendite durch die Fehler der langfristigen Beziehung zwischen Preisen und Convenience vorhergesagt werden yield…In das rationale Bewertungsmodell mit konstantem Diskontsatz … der skalierte Spread … zwischen dem Rohstoffpreis und seinem stationären rationalen valuation…is eine ausreichende Statistik für die vorhersehbare Veränderung sowohl der Preise als auch der Convenience-Renditen … Die vorhersehbare Preisschwankung kann auch vollständig durch die Futures- und Spot-Preise erklärt werden.”
Der Einfluss der “Finanzialisierung”
“Ein regelmäßiger Kommentar während des Rohstoff-Superzyklus der frühen bis mittleren 2000er Jahre war die offensichtliche Rolle der Finanzialisierung und damit der Spekulanten … Rohstoffe sind nicht als Konsumgut, sondern als Anlagegut in die Schlagzeilen geraten. Der Zufluss von Anlegergeldern in Rohstoffe seit dem Jahr 2000 ist auffällig.”
“Die Flut von Geldern in Waren über Warentermingeschäfte wurde als Finanzialisierung von Waren bezeichnet. Dieser Prozess stellt einen Strukturwandel in der Rohstoffmarktbeteiligung dar und führt zusammen mit dem Preisanstieg während des Superzyklus zu Bedenken hinsichtlich der möglichen Rolle der Spekulation. Teile der Medien und zum Teil auch die Regulierungsbehörden sind der Ansicht, dass sich dieser Prozess der Finanzialisierung in einem solchen Maße auf die physischen Rohstoffpreise ausgewirkt hat, dass die physischen Preise nicht mehr eng an ihren Grundwert gebunden sind. Die Renditekorrelation zwischen Rohstoffen und konventionellen finanziellen Vermögenswerten (Aktien) hat sich seit 2008 positiv und statistisch signifikant entwickelt, nachdem sie in den Vorjahren negativ und signifikant war.”
Rationaler und konträrer Handel
“Um Abweichungen vom klassischen fundamentalbasierten Benchmark-Modell basierend auf dem Rational Asset Pricing Model (RAPM) zu erklären, erweitern wir es in eine Verhaltensrichtung … Dies ist die erste bekannte Bewertung des RAPM für Rohstoffe unter Verwendung einer formalen Verhaltensperspektive.”
“Fundamental basierte Investoren mit einer kurzfristigen (Ein-Perioden-) Perspektive … rationale Spekulanten. Die rationalen Spekulanten übernehmen die gleichen Informationen und das gleiche Modell wie das obige langfristige rationale Modell, aber hier ist der Wert der Ware der diskontierte Barwert des Preises, zu dem erwartet wird, dass er in der nächsten Periode verkauft wird … Während erwartete Änderungen der Kapitalrendite und der Renditen sowohl im kurzfristigen als auch im langfristigen Modell eine Rolle spielen, ist die Rolle der erwarteten Preisänderungsrate (Kapitalgewinn) nur im kurzfristigen Modell vorhanden (und mit einem großen Gewicht).”
“Wir betrachten auch … den Fall heterogener Anlegertypen. Anstatt von Rationalität getrieben zu werden, geht dieser Investor einen kurzfristigen Weg und geht den genau entgegengesetzten Weg (in Bezug auf Rohstoffpreisänderungen) zum rationalen Spekulanten. Wir bezeichnen diese Art von Investor als konträren Spekulanten.”
“Die Erweiterung des Modells um rationale und irrationale Spekulanten ist besonders relevant angesichts der historischen Entwicklung des Rohstoff-Superzyklus.”
Empirische Evidenz
“Unsere Studie untersucht insgesamt 15 Rohstoffe für Landwirtschaft, Softs, Energie und Metalle und eine Stichprobe, wo möglich, deckt den Zeitraum von 1959 bis 2017 ab … Alle gemeldeten Daten beziehen sich auf Futures-Preise am ersten Mittwoch eines jeden Monats … Der Proxy für den Spot-Preis ist der Spot-Futures-Kontrakt … Der Proxy für den Futures-Preis ist dann der nächste Futures-Kontrakt. Somit stellen die Spot- und Futures-Preise genau das gleiche Gut dar und die Zeitintervalle zwischen den beiden Lieferterminen sind bekannt.”
” Wir finden Hinweise auf langfristige Beziehungen zwischen Preisen und Fundamentaldaten, die mit dem rationalen Asset-Pricing-Modell und damit im Einklang mit den Schlussfolgerungen der jüngsten empirischen Studien stehen”
“Die Gesamtanpassung des Modells verbessert sich erheblich, wenn wir gleichzeitig Agenten mit einem langfristigen Fokus (Fundamentaldaten) und einem kurzfristigen Fokus (rationale und konträre Spekulanten) berücksichtigen. Die langfristigen fundamentalen Agenten … spielen sicherlich eine Rolle, aber keine dominante Rolle im Vergleich zu Spekulanten und insbesondere zu rationalen Spekulanten.”
“Unsere Ergebnisse sind für alle untersuchten Rohstoffe und für eine Reihe unterschiedlicher Spezifikationen konsistent.”
