árupiaci árazás
az új papír az árupiaci árképzés két kulcsfontosságú aspektusát ötvözi: a fizikai árupiaci állományok jövőbeli kényelmi hozamainak jelenértékén alapuló racionális árazási modellt, valamint a pénzügyi befektetők tevékenységét racionális rövid távú kereskedés és ellentétes kereskedelem formájában. Mivel a kényelmi hozamok az árucikkek szűkösségéhez, valamint a készletek termelési és fogyasztási értékéhez kapcsolódnak, az árak alapvető horgonyát képezik. A kereskedési szempont az árupiacok növekvő “financializációját” tükrözi. Mind a fundamentumok, mind a kereskedelem hatását empirikus bizonyítékok támasztják alá. Ennek egyik következménye, hogy az azonnali és a határidős árak közötti korrigált spreadek, amelyek részben fenntarthatatlanul magas vagy alacsony kényelmi hozamokat jeleznek, érvényes kereskedési jelzések.
Bredin, Don and pot ons, Valerio and Salvador, Enrique (2018), “Commodity Pricing: Evidence from Rational and Behavioral Models, Michael J. Brennan Irish Finance Working Paper Series Research Paper No.18-1.
a bejegyzés kapcsolódik az SRSV összefoglaló előadásához az implicit támogatásokról, különösen az árutőzsdei határidős részről.
az alábbiakban idézetek a papírból. Kiemelés és kurzív szöveg került hozzáadásra.
a nyersanyagárak alapvető megközelítése
“az áru hivatalos meghatározása az, hogy nyersanyag vagy elsődleges mezőgazdasági erőforrás, amelyet termelés és/vagy fogyasztás céljából meg lehet vásárolni vagy eladni.”
” a klasszikus fundamentális alapú modellünk középpontjában, amely az árupiaci árképzés tanulmányában a benchmark specifikációt képviseli, a rational asset pricing model (RAPM) áll…a RAPM azt jelzi, hogy az árukat a valószínűleg generált cash flow-k (kényelmi hozam) alapján értékelik. Ez a modell magában foglalja az áruk fundamentális alapú racionális árazását, míg az eltérések buborékok vagy túlzott spekuláció felé mutatnak. “
“a … racionális jelenérték-modellekben … a nyersanyagárak a jövő racionális elvárásai” az áru megtartásával kapcsolatos kifizetések … az egyik period-payoff…is a tárolható fizikai áru birtokosára, nem pedig a határidős szerződés tulajdonosára jutó teljes haszon értékeként határozható meg … pontosabban a készlettartáshoz kapcsolódó nettó előnyöket képviseli, pl. a zökkenőmentes termelési folyamat fenntartása, és ezáltal az előállított áruk áramlásának bármilyen zavarának elkerülése, a tárolási költségek és/vagy a szállítási költségek nélkül, kivéve a kockázatmentes kamatláb finanszírozási költségeit… erre az előnyre úgy hivatkozunk, mint…a kényelmi hozam… minden időszakban az így meghatározott kényelmi hozam hasonló szerepet játszik, mint amelyet az egyperiódusú nettó osztalék játszik a részvények racionális értékelési modelljében…a nyersanyagárak akkor változnak, amikor a várható jövőbeni kényelmi hozamok (a továbbiakban: kifizetések) és/vagy a diszkonttényező változásai.”
“a pozitív kényelmi hozam elvárása az oka annak, hogy a cégek pozitív készletkészleteket tartanak fenn akkor is, ha a várható tőkenyereség a kockázattal korrigált kamatláb alatt vagy negatív. Sok árucikk esetében … ez az elvárás elég nagy ahhoz, hogy motiválja a cégeket a pozitív készletszint fenntartására még a várható költségek (negatív tőkenyereség) jelenlétében is, a finanszírozási és tárolási költségek mellett, havonta 5-10%….A kényelmi hozamról szóló szakirodalom a tárolás nettó költségének függvényében magyarázza, a kereslet és kínálat kölcsönhatása révén a készpénzpiacon és a tárolási piacon … modellek … azt jósolják, hogy a kényelmi hozam magas (alacsony) azokban az időszakokban, amikor a készletszint a legalacsonyabb (legmagasabb), például szűkösség idején. A kapcsolódó empirikus irodalom … azt mutatja, hogy a kényelmi hozam átlag-visszatér.”
” a RAPM tehát a nyersanyagárak csökkentett formájú dinamikus kereslet-kínálat modelljeként értelmezhető. Összeegyeztethető egy mögöttes strukturális modellel, amelyben az összes áru (pl. a mezőgazdaság és az energia) piaci árát az áruhiányra vonatkozó piaci várakozás határozza meg, amely a jelenlegi kínálat és kereslet egyensúlyában tükröződik, mindkettőt a kényelmi hozamra vonatkozó várakozások vezérlik.”
” a kényelmi hozam nem megfigyelhető, de a spot árak és a határidős árak közötti nem arbitrázs kapcsolat révén becsülhető meg …ez a nem arbitrázs kapcsolat kényelmes módot kínál az egyébként nem megfigyelhető kényelmi hozam becslésére.”
” az állandó diszkontrátával rendelkező racionális értékelési modell azt jelenti, hogy a kényelmi hozam változásait az árak és a kényelem közötti hosszú távú kapcsolat hibái jelzik előre yield…In a racionális értékelési modell állandó diszkontrátával… a skálázott spread … a nyersanyagár és a stabil állapotú racionális között valuation…is elegendő statisztika mind az árak, mind a kényelmi hozamok kiszámítható változásához…az árak kiszámítható változása teljes mértékben magyarázható a határidős és az azonnali árakkal is.”
a “financializáció” hatása
” a 2000-es évek elejétől közepéig tartó árucikkek szuperciklusának rendszeres kommentárja volt a financializáció és tágabb értelemben a spekulánsok nyilvánvaló szerepe…az árucikkek nem fogyasztási eszközként, hanem befektetési eszközként kerültek a címlapokra. A befektetők pénzeszközeinek árupiaci áramlása 2000 óta feltűnő.”
” az árutőzsdei határidős ügyleteken keresztül az árutőzsdébe történő pénzáramlást az áruk financializálásának nevezik. Ez a folyamat strukturális változást jelent az árupiaci részvételben, és a szuperciklus alatti áremelkedéssel együtt a spekuláció lehetséges szerepével kapcsolatos aggodalmakhoz vezet. A média egy része és bizonyos mértékig a szabályozók is azt a nézetet vallották, hogy ez a pénzügyi folyamat a fizikai nyersanyagárakat táplálja, olyan mértékben, hogy a fizikai árak már nem kapcsolódnak szorosan alapvető értékükhöz. A financializáció 2005 óta megnövekedett szerepének hivatalos bizonyítékát szolgáltatta …az áruk és a hagyományos pénzügyi eszközök (részvények) közötti megtérülési korreláció 2008 óta pozitívvá és statisztikailag szignifikánssá vált, miután az előző években negatív és jelentős volt.”
Rational and contrarian trading
“annak érdekében, hogy megmagyarázzuk a klasszikus fundamentális alapú benchmark modelltől való eltéréseket a rational asset pricing model (RAPM) alapján, viselkedési irányba terjesztjük ki… ez az első ismert értékelés az árukra alkalmazott RAPM-ről formális viselkedési szempontból.”
” alapvető alapú befektetők rövid távú (egyperiódusú) perspektívával… racionális spekulánsok. A racionális spekulánsok ugyanazt az információt és modellt alkalmazzák, mint a fenti hosszú távú racionális modell, azonban itt az áru értéke annak az árnak a diszkontált jelenértéke, amelyen a következő időszakban várhatóan eladják…míg a kényelmi hozam és a megtérülési ráta várható változásai mind a rövid távú, mind a hosszú távú modellekben szerepet játszanak, a várható árváltozás (tőkenyereség) szerepe csak a rövid távú modellben van jelen (és nagy súllyal).”
” mi is…figyelembe vesszük a heterogén típusú befektetők esetét. Ahelyett, hogy a racionalitás vezérelné, ez a befektető rövid távú perspektívákat vesz fel, és pontosan ellentétes utat választ (a nyersanyagárak változásával kapcsolatban) a racionális spekulánssal. Az ilyen típusú befektetőket ellentétes spekulánsnak nevezzük.”
“a modell kibővítése mind a racionális, mind az irracionális spekulánsok bevonásával különösen fontos, tekintettel arra, hogy az árucikkek szuperciklusa történelmileg kibontakozott.”
empirikus bizonyíték
” tanulmányunk összesen 15 árucikket vizsgál, amelyek a mezőgazdaságot, a softokat, az energiát és a fémeket fedik le, és egy minta, ahol lehetséges, lefedi az 1959 és 2017 közötti időszakot…minden jelentett adat a határidős árakra vonatkozik minden hónap első szerdáján…az azonnali ár proxyja az azonnali határidős szerződés…a határidős ár proxyja lesz a következő lejáró határidős szerződés. Így az azonnali és határidős árak pontosan ugyanazt az árut képviselik, és a két szállítási dátum közötti időintervallum ismert.”
“bizonyítékot találunk az árak és a fundamentumok közötti hosszú távú kapcsolatokra, összhangban a racionális eszközárazási modellel, és így összhangban a legújabb empirikus tanulmányok következtetéseivel,”
” a modell általános illeszkedése jelentősen javul, ha egyidejűleg figyelembe vesszük a hosszú távú fókuszú ügynököket (fundamentumok) és a rövid távú fókuszt (racionális és ellentétes spekulánsok). A hosszú távú fundamentális ügynökök … természetesen szerepet játszanak, de nem domináns szerepet játszanak a spekulánsokhoz és különösen a racionális spekulánsokhoz képest.”
” eredményeink konzisztensek az összes vizsgált árucikkre és számos különböző specifikációra vonatkozóan.”
