Råvaruprissättning

ett nytt papper kombinerar två viktiga aspekter av råvaruprissättning: en rationell prissättningsmodell baserad på nuvärdet av framtida bekvämlighetsutbyten av fysiska råvaruinnehav och aktiviteten hos finansiella investerare i form av rationell kortsiktig handel och kontrarisk handel. Eftersom bekvämlighetsavkastningen är relaterad till bristen på en vara och värdet av varulager för produktion och konsumtion ger de det grundläggande ankaret för priserna. Handelsaspekten återspeglar den växande “finansialiseringen” av råvarumarknaderna. Påverkan av både grundläggande och handel stöds av empiriska bevis. En implikation är att justerade spridningar mellan spot-och terminspriser, som delvis indikerar ohållbart höga eller låga bekvämlighetsräntor, är giltiga handelssignaler.

Bredin, Don och Pot Bisexual, Valerio och Salvador, Enrique (2018), “Råvaruprissättning: bevis från rationella och beteendemodeller, Michael J. Brennan Irish Finance Working Paper Series Research Paper no.18-1.

inlägget knyter an till SRSV: s sammanfattande föreläsning om implicita subventioner, särskilt avsnittet om råvaruterminer.
nedan är citat från papperet. Betoning och kursiv text har lagts till.

det grundläggande tillvägagångssättet för råvaruprissättning

“en formell definition av en vara är att det är en råvara eller en primär jordbruksresurs som kan köpas eller säljas för produktion och/eller konsumtion.”

” kärnan i vår klassiska grundbaserade modell, som representerar riktmärkespecifikationen i vår studie av råvaruprissättning, ligger rapm (rational asset pricing model)…RAPM indikerar att råvaror värderas baserat på deras kassaflöden (bekvämlighetsavkastning) som sannolikt kommer att genereras. Denna modell innebär grundläggande rationell prissättning av råvaror medan eventuella avvikelser pekar mot bubblor eller överdriven spekulation. “

” i…rationella nuvärdesmodeller … råvarupriser är den rationella förväntan om framtida utdelningar som är förknippade med att hålla varan … den period-payoff…is definieras som värdet av den totala förmånen som tillfaller innehavaren av en lagringsbar fysisk råvara, snarare än ägaren av terminskontraktet… mer konkret, representerar den nettoförmånerna i samband med innehav av lager, t. ex. upprätthålla en smidig produktionsprocess och på så sätt undvika störningar i flödet av varor som produceras, efter avdrag för eventuella lagringskostnader och/eller andra kostnader för transport utom finansieringskostnader till riskfri ränta… vi hänvisar till denna förmån som…bekvämlighetsavkastningen… under varje period spelar den sålunda definierade bekvämlighetsavkastningen en roll som är analog med den som spelas av enperiodens nettoutdelning i den rationella värderingsmodellen för aktier…råvarupriserna ändras när det finns förändringar i förväntade framtida bekvämlighetsavkastningar (‘utdelningen’) och / eller förändringar av diskonteringsfaktorn.”

” förväntningen på en positiv bekvämlighetsavkastning är anledningen till att företagen behåller positiva lager av lager även när den förväntade realisationsvinsten ligger under den riskjusterade räntan eller negativa. För många råvaror…denna förväntan är tillräckligt stor för att motivera företag att upprätthålla positiva lagernivåer även i närvaro av förväntade kostnader (negativ realisationsvinst), förutom finansierings-och lagringskostnader, på 5% till 10% per månad….Litteraturen om bekvämlighetsavkastningen förklarar det som en funktion av nettokostnaden för lagring, genom samspelet mellan utbud och efterfrågan på kontantmarknaden och lagringsmarknaden…modeller… förutspår att bekvämlighetsavkastningen är hög (låg) under tidsperioder där lagernivåerna är som lägst (högst), t.ex. under tider med knapphet. Relaterad empirisk litteratur … visar att bekvämlighetsutbytet är medelåtervändande.”

” RAPM kan således tolkas som en reducerad form dynamisk efterfrågeutbudsmodell av råvarupriser. Det är förenligt med en underliggande strukturell modell där marknadspriset på alla råvaror (t.ex. jordbruk och energi) bestäms av marknadens förväntningar på råvarubristen, vilket återspeglas i balansen mellan nuvarande utbud och efterfrågan, båda drivna av förväntningar om bekvämlighetsavkastningen.”

” bekvämlighetsavkastningen är observerbar men kan uppskattas via ett no-arbitrage-förhållande mellan spotpriser och terminspriser …detta No-arbitrage-förhållande ger ett bekvämt sätt att uppskatta det annars observerbara bekvämlighetsavkastningen.”

” den rationella värderingsmodellen med konstant diskonteringsränta innebär att förändringar i bekvämlighetsavkastningen förutses av felen i det långsiktiga förhållandet mellan priser och bekvämlighet yield…In den rationella värderingsmodellen med konstant diskonteringsränta … den skalade spridningen … mellan råvarupriset och dess stabila rationella valuation…is en tillräcklig statistik för den förutsägbara förändringen av både priser och bekvämlighetsräntor…den förutsägbara prisvariationen kan förklaras i sin helhet också av terminer och spotpriser.”

påverkan av”financialization”

” en regelbunden kommentar under råvaror super cykel i början till mitten av 2000-talet, var den uppenbara roll som financialization och, i förlängningen, spekulanter…snarare än som en konsumtion tillgång, råvaror har drabbat rubriker som en investering tillgång. Flödet av investerarnas medel till råvaror sedan 2000 har varit slående.”

” flödet av medel till råvaror, via råvaruterminer, har kallats finansiering av råvaror. Denna process representerar en strukturell förändring av råvarumarknadens deltagande och i kombination med prisökningen under supercykeln leder till oro över spekulationens potentiella roll. Delar av media och, i viss utsträckning, tillsynsmyndigheter har antagit uppfattningen att denna process av finansiering har utfodring genom fysiska råvarupriser, i en sådan utsträckning att fysiska priser inte längre är nära knutna till deras grundläggande värde. Formellt bevis på den ökade rollen av finansialisering sedan 2005 har tillhandahållits av …avkastningskorrelationen mellan råvaror och konventionella finansiella tillgångar (aktier) har blivit positiv och statistiskt signifikant sedan 2008, efter att ha varit negativ och signifikant under tidigare år.”

rationell och kontrarisk handel

“för att förklara avvikelser från den klassiska grundbaserade benchmarkmodellen baserad på rapm (rational asset pricing model) utvidgar vi den i en beteendemässig riktning… Detta är den första kända utvärderingen av RAPM som tillämpas på råvaror med ett formellt beteendeperspektiv.”

” grundläggande baserade investerare med en kortsiktig (en period) perspektiv… rationella spekulanter. De rationella spekulanterna antar samma information och modell som ovanstående långsiktiga rationella modell, men här är varans värde det diskonterade nuvärdet av det pris till vilket det förväntas säljas under nästa period…medan förväntade förändringar i bekvämlighetsavkastningen och avkastningsgraden spelar en roll i både kortfristiga och långsiktiga modeller, är rollen för den förväntade prisförändringstakten (realisationsvinst) endast närvarande (och med stor vikt) i kortfristiga modellen.”

” vi också … överväga fallet med heterogena typer av investerare. I stället för att drivas av rationalitet tar denna investerare kortsiktiga perspektiv och tar den exakta motsatta vägen (i förhållande till råvaruprisförändringar) till den rationella spekulanten. Vi hänvisar till denna typ av investerare som en kontrarisk spekulant.”

” förstärkningen av modellen till att omfatta både rationella och irrationella spekulanter är särskilt relevant med tanke på hur varornas supercykel historiskt utvecklades.”

empiriska bevis

“vår studie undersöker totalt 15 råvaror som täcker jordbruk, softs, energi och metaller och ett prov där det är möjligt täcker perioden från 1959 till 2017…Alla rapporterade data är för terminspriser den första onsdagen i varje månad…proxy för spotpriset är spotterminskontraktet…proxy för terminspriset kommer då att vara nästa att löpa ut terminskontrakt. Således representerar spot-och terminspriserna exakt samma bra och tidsintervallen mellan de två leveransdatumen är kända.”

“vi hittar bevis på långsiktiga relationer mellan priser och fundamenta, i överensstämmelse med rational asset pricing-modellen och därmed i linje med slutsatserna från de senaste empiriska studierna,”

“förbättras modellens övergripande passform avsevärt när vi samtidigt tar hänsyn till agenter med långsiktigt fokus (grundläggande) och kortsiktigt fokus (rationella och kontrariska spekulanter). De långsiktiga grundläggande baserade agenterna … spelar verkligen en roll, men inte en dominerande roll i förhållande till spekulanter och rationella spekulanter i synnerhet.”

” våra resultat är konsekventa för alla undersökta varor och för en rad olika specifikationer.”